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調節人民幣匯率預期選准了一個巧妙時機

http://www.CRNTT.com   2014-03-13 08:33:20

隨著人民幣中間價的持續小幅貶值，市場對人民幣單邊升值預期發生了劇烈變動，於是，套匯和套利資金止損所引發的衝擊，成了人民幣即期匯率加速貶值的主要動因。這一階段主要在2月22日到2月28日之間，人民幣中間價在此期間相對平穩，而CNY和CNH卻快速上升，並超過了中間價。 　　離岸人民幣外匯市場上存在大量結構性衍生品。人民幣即期匯率的變動和貶值預期的觸發，使得結構衍生品投機者面臨著巨大的止損壓力，這也是人民幣匯率超跌的重要原因。其中最流行的，要數目標可贖回遠期合約(target redemption forward)。據摩根士丹利估算，這些合約總值可能在3500億美元左右。而摩根大通在另一份報告中提到，這些合約的“下檔保護價”多設在6.20附近。一旦人民幣跌至該價位，投資者可能需要為其再避險，如買進美元/CNH遠匯，或是買進一個價格更遠的買權，如6.40。這不但會使匯價加速下跌，也將導致其虧損被迅速放大。 　　今年以來，儘管由於國內流動性寬鬆使得國內外利差有所下降，但國內外利差環境仍然存在，由熱錢流入產生的升值壓力仍然存在。無風險套利空間仍然在400基點左右。巨大的套利空間存在，即使人民幣短期內快速貶值，仍難以從根本上消除這種套利空間。特別是在當前國內經濟面臨下行壓力、貨幣政策中性偏緊的宏觀環境下，國內利率中樞下行空間有限。據此估計，人民幣未來仍然存在升值壓力。 　　不過，人民幣繼續升值不利於國內貿易條件改善，經濟下行壓力使得繼續升值空間有限。根據國際清算銀行的數據，自2012年上半年以來，人民幣實際有效匯率累計升值12.8%。在美國QE退出、周圍新興市場化國家貨幣紛紛貶值的背景下，特別是在當前經濟面臨下行壓力仍然較大的背景下，未來人民幣繼續升值空間也將有限。 　　文章指出，政策導向基本明確，人民幣大幅漲跌或難再現。根據2014年政府工作報告，政策層面將“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，擴大匯率雙向浮動區間”，結合2月底的央行主動調節後，市場人民幣單邊升值預期有所打破，各參與方對匯率波動已有預期，因此未來人民幣匯率走波動性或將增強，但大幅漲跌或難再現。 　　如果人民幣升值預期抬頭，則預示著股市或將繼續向上調整。人民幣升值預期與上證綜指有著較強的相關關係，但人民幣對國內資本市場的影響並非通過升值或貶值來直接驅動的，其背後可能在於資本流入對於股市流動性環境的改變，邏輯在於升值預期、熱錢流入、資金進入股市，這一邏輯在過去數年與資本市場一直保持著高度的相關性。從這個角度看，當前滬深股市的下跌，是一種短期心理恐慌的作用，而在擴大了雙向浮動區間後，人民幣升值預期是否會再次應驗而成為資本市場的一個先行參考指標，值得密切關注。

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