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貨幣政策鬆緊適度要看能否選對尺子

http://www.CRNTT.com   2014-12-30 09:36:15

個中原因，其實是隨著金融市場化的快速演進，M2與利率的對應關係也開始變動不居，由此導致按照歷史經驗所預設的M2，最終卻無法產生出能夠適應當時經濟狀況的利率水平。而類似的情況，其實在過去幾十年中每個利率市場化經濟體中，幾乎都無一例外地出現過。而作為對舊的“尺子”的替代，這些經濟體最終紛紛拋棄數量化的舊“尺子”而轉向以利率作為衡量貨幣政策鬆緊的新“尺子”。利率，其實不正是自2013年以來國務院一直強調的“融資成本”嗎？ 　　祛除采納新“尺子”的心魔 　　文章分析，如果以利率作為度量貨幣政策鬆緊的新“尺子”，那麼，就意味著放棄諸如M2和社會融資總量之類的數量目標。如果這樣，過去一直具有強大影響力的、以M2/GDP作為貨幣超發依據的輿論攻勢，必然會再度來襲。 　　然而，仔細分析了世界銀行提供的1960年至2013年間全球主要經濟體的M2/GDP數據後，發現了四個典型的經驗事實： 　　第一，以1960年至2013年全球主要經濟體M2/GDP、GDP縮減指數（衡量通脹水平）的均值來看，兩者之間總體呈負相關關係； 　　第二，觀察主要經濟體M2/GDP從低到高的時序變化及其與GDP縮減指數之間的關係，結果顯示：在M2/GDP的比值達到100%之前，一般是M2/GDP的比值越高，通脹水平越高；而一旦M2/GDP的比值越過100%，則M2/GDP繼續提高，通脹水平反倒會下降；在M2/GDP越過150%之後，M2/GDP繼續提高就幾乎對通脹沒有任何影響； 　　第三，通常有研究者認為，M2/GDP的比值超過100%之後，物價雖然未必高，但其可能造成資產泡沫，但資料顯示，德國的M2/GDP的比值也非常高（其1999年至2013年間在163%至193%），但德國70年代之後一直是以低通脹和無資產泡沫而聞名，所以，高M2/GDP比值未必意味著資產泡沫不可避免； 　　第四，在全球主要經濟體中，還沒有哪一個經濟體曾經實現過M2/GDP的成功系統性地下降。 　　上述經驗事實顯示，M2/GDP的比值未必是度量貨幣超發的合適指標（最早由戈德斯密發明的該指標，其實是用以度量金融深化的），即便其比值很高，也不意味著必定出現通脹或資產泡沫（特別對於中國M2/GDP的比值已達到195%，早已越過了前文所述的物價對M2/GDP敏感的門檻100%了）；無論我們如何賣力控制M2，也不可能令M2/GDP的比值最終出現系統性地下降。 　　在釐清上述流行誤解之後，放棄M2的數量要求，轉而以“保持適度的實際利率”作為度量穩健貨幣政策鬆緊的新“尺子”就是合適的。因此，穩健的貨幣政策“更加注重鬆緊適度”就不僅僅是個操作層面改善和提高的問題，而是整個貨幣政策框架需要轉型，而這是一個需要自國務院層面進行的重大“頂層設計”問題。

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