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從經濟去杠杆看疏通貨幣“堰塞湖”

http://www.CRNTT.com   2014-12-15 08:58:25

在“控總量，調結構”的總體思路下，目前的最優政策路徑是遵循“貨幣全面寬鬆，杠杆微量調控”的政策操作手段，采取多條政策手段調控杠杆水平。 　　中評社北京12月15日訊／近期資本市場好不熱鬧，股指的大起大落與基本面脫節，兩市日成交量迭創新高，這是一場資本狂歡。但與此形成鮮明對比的是，實體經濟並不景氣，通縮壓力漸大，銀行繼續惜貸，上游產業扔掙扎在“去產能”的泥潭中，房地產市場也不知何時反彈。這些決定了2015年將是經濟下行壓力加大和結構改革深化的一年。 　　上海證券報發表華泰證券首席經濟學家俞平康文章表示，目前，貨幣政策正形成堰塞湖的困境。一方面，巨大的貨幣存量形成隱性風險，實體經濟卻很難從中取水，信貸渠道被阻塞；另一方面，由於中國缺乏高效和市場化的直接融資市場(美國股市的發行流程及財務成本上均顯著優於中國)，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中，並通過各種方式表現為金融體系的加杠杆過程，實體經濟很難受益於寬鬆貨幣政策的支持。 　　在信貸和直接融資去路被堵塞的情況下，實體經濟指標下行，銀行風險偏好下降，不願投放貸款。同時房地產市場長周期已經來到向下拐點，資金難以重現前幾年那樣湧進地產市場的盛況。因此，在改革預期的提振和寬鬆貨幣環境造成的無風險利率中樞下移條件下，在股債市場中翻江攪海的巨額增量資金，其很大一部分源頭是商業銀行。我們已經可以看到，股市市值占M2的比例開始攀升。現在，中國股市就像是堰塞湖邊打開的一個洩洪口，短期內排放著銀行體系內積存的流動性，但江河而下，脆弱的堤壩卻無法確保對洪流的控制力，很可能會帶來又一輪資本市場的泡沫。 　　是什麼造成了貨幣的堰塞湖困境？從表面上看，是商業銀行的惜貸情緒，背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的幹預。各類具有隱性擔保的金融產品推升了無風險利率水平，當經濟下行壓力加大時銀行風險偏好顯著收縮，沒有動機給企業貸款。另一方面，直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用，歸根結底是中國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，過分依賴政府的決策。央行的狹義貨幣政策不能獨力承擔調結構的重任。在央行持續實施寬鬆貨幣政策的背景下，我們一方面應依靠行政性幹預政策定向引導貸款投向，促進無風險利率的改革，另一方面需推進股票發行的註冊制改革、降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。 　　“惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬鬆 　　文章稱，隨著中國銀行業進一步邁向市場化，央行的政策指引對商業銀行已不再是“聖經”；因此“惜貸”並不奇怪，只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的正常表現。事實上，不只是在中國，在美國的危機階段“惜貸”也是普遍問題。2008年以來，聯儲資產負債表中的超額準備金總量從零開始一飛衝天，但與急劇膨脹的基礎貨幣(超額準備金成分)相對應的貨幣乘數卻同步下降(兩者負相關性高達-0.86)，可以窺見銀行“惜貸”的陰影。這說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的具體多少還是取決於商業銀行的意願，聯儲並沒有施加過多的政策調控。 　　這樣看來，經濟進入低迷期後銀行體系的“惜貸”是共同表現，反映在宏觀數據上就是貸款的下滑、貨幣乘數的下降以及M2的走低。在堰塞湖暫時無法疏通的前提下，向源頭放水，讓水流漫過堤壩流向下游——也就是貨幣寬鬆，是唯一的出路。從美國的歷史經驗來看，貨幣市場利率的波動與流動性的投放直接相關。在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出了積極的下行回應。 　　那麼中國是怎樣做的呢？拋開2009年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經濟下行壓力逐漸加大後，我們就開啟了以“定向”和“微刺激”為綱的相對寬鬆周期，也是為了避免再出現像四萬億那樣的粗放式放水。但隨著地產下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本的關鍵問題上逐漸捉襟見肘。

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