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十八大後經濟政策的三種場景

http://www.CRNTT.com   2012-11-01 09:12:01

中國經濟底部或將是一個時間區間 　　從純經濟因素本身看，中國經濟運行形勢的判斷相對比較簡單和明確。 　　一直持相對樂觀觀點的經濟學家認為中國經濟4季度可望觸底回升（當然他們中間大部分都在修正過過去過於樂觀的預測，或是調低了對2013年經濟增速的預測高度。 　　或是將經濟反彈的時點不斷延後），能呈現出一個小復甦狀態，即能持續數個季度增速遞增。如果這個預測可靠的話，目前應是增配股票頭寸的時間窗口，特別是金融類和早周期類股票。 　　但如果未來經濟運行呈現“L型”底部呢？ 　　自2011年2季度經濟明確下行以來，期間始終未見有明顯反彈，此形態已經不在正常的需求面條件下存貨周期的預測範圍以內了。 　　需求面若在正常情況下，由於企業存貨周期，經濟因此（去庫存和補庫存）而發生短期波動。 　　但如果經濟的宏觀杠杆率大幅偏離均衡，那麼這種經濟的調整就會演變成一種長時間的去杠杆過程（因為對於去完庫存之後的企業來說，此時首要的不是補庫存，而是去產能和降低債務）。 　　特別是當資產價格泡沫進入破裂狀態時，“債務緊縮需求”和資產負債表衰退往往會持續很長時間，過去三十年中，發達經濟體多次出現這樣的情況。 　　中國經濟波動有可能已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠杆、資源錯配等長期層面。由於產業結構固化，短線要保住一定的經濟增速，只能以基建、地產為主而形成錯配產能的訂單，而且需要比以前更大規模的劑量。 　　這種情況無疑是在經濟分析中不可想象。所以未來數個季度的宏觀經濟數據的觸底持續反彈的力度有限。 　　微觀層面改善顯然比宏觀數據要困難得多。根據IMF報告，中國目前的產能利用率只有60%。而企業利潤率決定於產能利用率，一般來講，產能開工率只有接近閥值（90%），企業才有足夠的能力提價，利潤率才能回升。 　　在當前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規模的訂單，這幾乎是不可能辦到的事情。允許效率低下的企業“關廠”，可能是解決當前中國產能過剩問題的惟一途徑。 　　今天中國或正在發生的是“債務緊縮需求”（某種程度的資產負債表式的衰退），以目前的杠杆水平，中國經濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。 　　政府部門：2010年中國可以統計的政府債務總額就約為28萬億，占GDP的70%。而這其中尚未計入高校債務、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口。 　　企業部門：中國的企業部門債務於2010年達到105.4%，這在OECD國家中屬於最高一檔。如果考慮到企業之間盤根錯節的債務鏈，即企業之間的應收賬款（今年前7個月，中國工業企業的應收賬款已達到7.83萬億元），以及廣泛存在聯保、互保所形成或有負債，整個部門的杠杆將變得更加複雜。 　　家庭部門：雖然只有28%（2010年），但中國財富的分布高度有偏，非橄欖型社會的特征，中國的中產階級家庭承擔了大多數的負債。 　　銀行體系：真實的不良率比賬面顯現的要高得多。因為大企業和政府平台通過債務滾動、展期以及彈性化的五級分類標準將呆滯賬暫時掩蓋起來。 　　近年來迅猛膨脹的影子銀行體系（IMF的估計，差不多相當於GDP的40%）其抵押品和擔保條件比正規信貸系統要低得多，一旦發生風險，都會以表內不良資產的形式呈現出來。 　　銀監會公布的當前中國商業銀行體系的核心資本充足率高達10.5%，但實際上這個數字明顯虛高。 　　根據其他存款性公司的資產負債表，截止至2012年7月，商業銀行體系總資產125萬億，對企業和居民部門傳統信貸投放66萬億，餘下的資產若剔除掉存在央行準備金（17.5萬億）、對央行和政府的債權（6.9萬億）、國外資產（3.2萬億）以及其他資產（5.9萬億），剩下的基本都是銀行通過非傳統方式投放的信用，大致在26萬億左右。 　　這部分資產風險權重極低，但性質與貸款無異。如果嚴格計算的話，整個銀行體系實際的資本充足率堪憂。 　　故而，背負巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹慎。

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