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這一輪人民幣匯率貶值預期分析與對策

http://www.CRNTT.com   2016-02-05 08:16:08

從基本面來看，人民幣匯率並沒有持續貶值的基礎。 　　中評社北京2月5日電／與股市不同，過去市場對匯市的關注度並不高，特別是普通民眾對匯率問題並不了解。“8.11”匯改後，突然連“大媽”都開始關心起每年的換匯額度和投資渠道。顯然，市場情緒出現了非理性波動。如何理解這一輪人民幣匯率的貶值預期，對防範金融風險，推動金融市場改革有重要意義。 　　2015年8月11日，央行公布對中間價報價機制的改革。消息公布後，人民幣匯率連續三日貶值，幅度接近3%，創20年來最大跌幅。隨後，人民幣匯率貶值預期逐漸開始發酵。離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差一度達到1500個基點。針對市場陡然增加的人民幣貶值壓力，央行加強了對匯市的干預，並且在12月推出了CFETS人民幣匯率指數，強調人民幣匯率形成機制會更重視一籃子貨幣。然而，迄今為止，人民幣匯率貶值預期仍然沒有得到有效控制。 　　財新網刊登中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任、副研究員肖立晟文章表示，中國目前的匯率形勢向我們提出了兩個問題：第一，為什麼會出現人民幣匯率的貶值預期？第二，央行的“匯率定價規則”是否能夠取得市場信任？把握住這兩個問題有助於幫助我們理解這一輪貶值周期，避免形成不必要的恐慌。 　　央行干預外匯市場延緩了市場出清的速度，跨境資本流出脫離基本面 　　文章稱，從“8.11”匯改至今，人民幣匯率並沒有出現持續的貶值預期。這一輪貶值預期並不是來源於一個持續性衝擊，而是一系列暫時性衝擊。主要包括如下四次衝擊：“8.11”匯改本身，人民幣進入SDR貨幣籃子，美聯儲加息，和央行公布CFETS人民幣匯率指數。這些衝擊改變了投資者對人民幣對美元匯率預期方向，引發了外匯市場的劇烈波動。在這些衝擊影響下，人民幣匯率並不是持續貶值，貶值預期也有漲有跌。貶值預期最強烈的時期是8月中下旬和12月中下旬。九十月份的時候，人民幣匯率甚至相對美元出現了0.5%左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現收斂。 　　央行持續干預外匯市場延緩了外匯市場出清的速度。央行改革中間價報價機制時定的規則，是參考市場供求和一籃子貨幣匯率。市場在給人民幣匯率定價時，除了考慮市場供求外，還會根據央行制定的規則來判斷央行干預的時點和數量。因此，規則的透明度很重要，央行是否遵守規則也很重要。在2015年8月份，代表基本面形勢的PMI數據急劇惡化，新興市場貨幣也大幅貶值。按照規則，人民幣應該對美元貶值。然而，央行卻加強了外匯市場干預，這顯然既不符合市場供求，又和一籃子貨幣匯率規則不一致。強行抑制境內外金融機構對美元的需求，只會導致貶值預期高企。12月11日，央行公布了CFETS匯率指數，卻又沒有明確指出貨幣籃子與中間價形成機制的關係，市場對央行匯率政策的理解再度陷入混亂。到1月11日，央行馬駿發文明確指出中間價報價機制會更多參考一籃子貨幣，市場情緒才逐漸穩定。上述情況表明，透明的中間價報價機制是央行與市場相互信任的基礎。正是因為此前的匯率形成機制中，規則的透明度和有效性存在不足，才會引發市場情緒較大波動，形成階段性的貶值預期。 　　私人部門的跨境資本流出逐漸脫離經濟基本面。貶值預期引發的最直接主要風險是跨境資本迅速外流。從過去的經驗來看，資本流出一般與投資者對中國基本面的預期密切相關。在2008年次貸危機和2012年的歐債危機期間，人民幣匯率也曾經出現貶值預期，並且引發了資本大幅流出。 　　這種資本的大幅外流一般分為三個階段。第一個階段是境內主體平倉和去杠杆。境內貿易商主動償還境外銀行貸款和貿易信貸，導致境外銀行的貸款和貿易信貸收縮。此時，境外銀行並不會減少對中國企業的信貸額度，所以在人民幣匯率預期轉換初期，境外銀行只是被動回收貸款。第二個階段是在貶值預期逐漸發酵時，一部分境外銀行開始持幣觀望，導致境外投資者將美元流動性抽回。第三個階段匯率預期重新恢復穩定，國內和國外投資者都重新增加信貸。 　　“8.11”匯改至今，跨境資本也出現了大幅流出，但是流出的勢頭並沒有得到有效遏制，反而呈現愈演愈烈之勢，第二階段持續時間過長。特別是在2015年11月，在PMI數據逐步反彈時，跨境資本依然出現大幅流出。這表明跨境資本流出已經脫離了基本面，投資者對人民幣看空的情緒有些過度悲觀。 　　儘管人民幣對美元貶值預期不斷發酵，但是，從基本面來看，人民幣匯率並沒有持續貶值的基礎。 　　第一，宏觀經濟基本面不支持人民幣進入貶值趨勢。2015年，中國經常增長仍然保持在7%左右的高位，經常賬戶餘額接近3500億美元，占GDP比重約3%。至少在短期內，中國的經濟驅動力在全球經濟中仍然處於前列，有助於支持人民幣幣值的穩定。 　　第二，匯市杠杆率不高，人民幣匯率不會形成螺旋式下跌。與中國股市相比，中國外匯市場的杠杆壓力遠遠低於股票市場。中國外匯市場交易是一個相對封閉的圈子，主要的參與者是各大銀行，市場交易主要是銀行之間進行結售匯頭寸平補，銀行本身並不會持有太多淨敞口，更不會運用外匯衍生品進行杠杆操作。所以外匯市場不會出現股票市場“配資強平”這類不可控做空力量。在這種環境下，央行穩定市場的能力毋庸置疑。 　　第三，企業的外匯敞口有限，並不會對人民幣匯率形成持續性的賣盤壓力。真正影響人民幣匯率的市場主體，是外貿企業。2015年上半年，面對堅挺的人民幣匯率，很多境內外貿公司大量增持外幣債務，特別是港幣債務。人民幣匯率貶值會增加這些外貿企業的匯率風險，對人民幣匯率形成下行壓力。然而，企業外債雖然增長迅速，總體規模依然較小。截至2015年第三季度，中國外債餘額是1.52萬億美元，其中，短期外債餘額是1萬億美元，約占外債餘額的67%，人民幣外債餘額是7101億美元，約占外債餘額的47%。也就是說，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風險的短期外債僅為5300億美元。中國3.3萬億外匯儲備完全足以應付這些短期外債形成的賣盤。 　　值得注意的是，宏觀經濟面相對穩定，只能支撐人民幣實際有效匯率的穩定，人民幣對美元的雙邊匯率並不一定平穩；而且，在時間維度上，也只能反映人民幣匯率的中長期走勢。在匯率制度的調整過程中，短期匯率一般都會出現超調，這也是外匯市場必須承受的陣痛。例如，瑞士法郎脫鈎歐元，哈薩克斯坦貨幣脫鈎美元。現在中國央行並不打算承受匯率超調的代價，在改革過程中過早實施了外匯市場干預。這實際上破壞了央行的市場信譽，改變了市場對貨幣錨的信心。因為短期內匯率調整未達預期，投資者對匯率走勢越來越悲觀。境外離岸市場的看空行為進一步加劇了人民幣匯率的貶值預期。

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