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這一輪人民幣匯率貶值預期分析與對策

http://www.CRNTT.com   2016-02-05 08:16:08

失去在岸市場“貨幣錨”的指引，離岸市場人民幣匯率出現劇烈波動 　　“8.11”匯改之前，離岸匯率基本是跟著在岸匯率走。匯改之後，遊戲規則發生了一些變化，離岸匯率對在岸匯率的影響力開始上升，甚至在最近一段時間內成為人民幣匯率的主導力量。 　　離岸市場自身缺乏一個穩定的貨幣錨。離岸市場的交易員或者銀行的從業人員，對匯率和利率定價的時候，大多數時候是參考在岸市場的交易。在岸外匯市場日均交易量是200億-500億美元，離岸市場已經接近1000億到2000億美元的交易量。離岸市場巨大的交易量，卻很難影響在岸市場的匯率。這是因為離岸市場沒有實體經濟的需求背景，離岸市場的外匯交易，大多數是用於對衝資產價格風險或者套利套匯，沒有真實的貿易需求。交易員無法對未來的價格有準確的預期，只能依靠在岸市場的匯率變化間接定價。在這種情況下，離岸市場參與者並不是有效的價格發現者。 　　在正常的市場環境下，當在岸市場的貨幣錨在起作用時，離岸市場的匯率定價都是跟著在岸市場走。然而，一旦在岸市場的市場主體都看不清未來市場走勢，離岸市場的金融機構將會無法對未來匯率做出準確定價，CNH的波動就會急劇放大，由於交易量過大，反而會影響到在岸市場的CNY的匯率定價。這正是“8.11”匯改後一段時間出現的現象。 　　“8.11”匯改後，央行從經濟基本面出發，認為一次性貶值2%以後，匯率應該會雙向波動，基本保持穩定。然而，境外資本與央行對人民幣匯率未來走勢判斷並不一致。海外投資者對中國經濟總是傾向於接受盲目悲觀的消息，一旦有風吹草動，就會降低對人民幣資產的需求，導致離岸匯率貶值。當中國經濟出現壞消息時，離岸人民幣匯率的貶值幅度一般要高於在岸人民幣匯率。離岸市場投資者對人民幣匯率貶值預期與央行的判斷並不完全一致。 　　匯改後，離岸市場對美元負敞口的平倉需求觸發了離岸人民幣匯率的第一波貶值。離岸市場人民幣流動性的主要來源並非2萬億離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場人民幣流動性需求。這種外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進行掉期操作，相當於以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然後通過掉期交易獲得人民幣。在人民幣有升值預期時，掉期價格會下降。有貶值預期時，掉期價格會隨之上升。 　　在匯改之前，投資者普遍預期人民幣匯率會維持穩定，一個月的美元對人民幣掉期價格保持在150個基點左右的低位。匯改當天，一個月的掉期價格跳升至220個基點，隨後一路飈升，直至8月26日達到600個基點的歷史高點。這反映投資者市場參與者前期為了獲得人民幣流動性，積累了大量的美元負債，導致匯改後美元買盤需求強烈，從而引發了人民幣貶值。匯率的動蕩讓某些機構開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預期繼續上升，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導致人民幣掉期價格一路飈升。 　　套利盤進一步惡化了人民幣貶值預期，觸發了第二波貶值。當離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86激增至500個基點以上時，境內外套利盤聞風而動。在合法途徑下，大多數跨境企業都會在內地購匯，香港結匯，或者在內地遠期售匯。在灰色途徑下，則會利用香港設立的貿易賬戶或者人民幣NRA賬戶進行虛假貿易。這些套利交易惡化了人民幣的貶值預期。然而，由於央行不再使用中間價干預，每天的CNY匯率基本是連續的，套利盤不再局限於日度套利，套利成本大幅下降，對第二天的貶值預期也越來越強烈。 　　為了應對離岸市場人民幣匯率的波動，中國人民銀行採取了應對舉措。第一，直接對在岸和離岸市場進行數量型干預，降低匯差水平，壓縮套利空間；第二，加強對遠期合約的管理，徵收遠期售匯20%準備金，增加套利成本和難度。第三，加強資本流動管理，對貿易真實程度和人民幣NRA賬戶進行嚴格審查，減少套利渠道。第四，宣布中間價定價機制著重參考一籃子貨幣指數。第五，向境外人民幣業務參加行存放境內代理行人民幣存款收取存款準備金。這幾項措施在一定程度上打擊了跨境套利的投資者，但是卻無法完全消除貶值預期。 　　“CFETS匯率指數”能否成為新的貨幣錨？ 　　文章認為，如果央行不希望承擔“匯率超調”的損失，中間價的定價規則就需要做新的調整。1月11日，央行馬駿發文明確表示央行將形成以穩定一籃子匯率為主要目標、同時適當限制單日人民幣對美元匯率波動的匯率調節機制。應該說，建立一個比較透明的、有市場公信力的一籃子匯率機制，的確有助於穩定市場預期，減輕人民幣貶值壓力。 　　市場形成的匯率並不一定就是匯率的合理水平，央行的引導需要遵守規則。從當前資本外流的主體和速度來看，市場對於人民幣匯率看空情緒有些失控。這主要緣於市場不相信貨幣當局採取既定行動方針的承諾，貶值預期和資本流出形成惡性循環。貨幣當局有必要實施承諾可信，並且可操作的匯率制度，使市場主體確信貨幣當局寧願犧牲其他經濟變量來換取貨幣政策的信譽。此時，貨幣當局才能輕鬆達到短期的匯率目標。 　　根據最近的表態，央行希望把參考籃子匯率作為中間價主要定價規則。參考籃子匯率的優勢是引導投資者從主要關注美元匯率，轉變到參考一籃子貨幣。雙邊匯率的概念被弱化，匯率規則的概念則被強化。如果央行始終以穩定一籃子匯率為主要目標，並且容忍利率、通脹等其他變量隨之變化。此時，市場參與者會相信新的匯率政策，市場預期也會隨之穩定。然而，現在實施的參考一籃子貨幣匯率政策還只是一個雛形，有很多問題尚沒有解決。 　　第一，如何確定匯率指數的波動區間。假如央行是以CFETS匯率指數作為籃子匯率，那麼肯定需要提供一個指數的波動區間。因為央行已經公布CFETS匯率指數權重，如果讓匯率指數盯住一個常數（例如，100），那投資者可以輕易根據權重計算出雙邊匯率未來走勢，形成套利空間。可以預計，在未來一段時間，要麼央行主動提供一個波動區間，要麼投資者反覆試探央行匯率指數波幅底線。 　　第二，如何保證貨幣政策的獨立性。儘管央行宣稱下一步即將實施爬行的盯住一籃子貨幣匯率制度，但是這並不能保證央行有獨立的貨幣政策。新加坡實施的也是爬行的盯住一籃子貨幣匯率制度（從2000年至今，新加坡的實際有效匯率升值了24%），但是，新加坡並沒有獨立的貨幣政策，短期利率都是跟隨美聯儲利率變化。正如前文所述，央行越嚴格遵守籃子匯率規則，越容易穩定市場預期。但是，此時也失去了主動調整匯率的權利，削弱了貨幣政策獨立性。然而，如果央行頻繁自主調整中間價，市場完全有可能認為籃子貨幣中雙邊匯率的波動不足以反映匯率預期。在這種情況下，境內外投資者很可能重新發起對人民幣的短期投機衝擊。因此，央行如何在相機抉擇和規則中取得平衡，是保證貨幣政策獨立性的關鍵。 　　繼續推進匯率形成機制改革的政策建議 　　文章指出，8.11匯改的出發點是完善人民幣匯率形成機制，觸及了匯率改革的核心內容，是政府向市場轉讓匯率定價權的重要舉措。但是，我們現在又恢復了過去的匯率維穩政策。8月11日只是新形勢下匯改的一次試水。未來還需要為匯改的再次起步，做好準備。我們提出以下三點建議： 　　第一，在當前的國內外經濟形勢下，貨幣當局應該繼續參考一籃子匯率，退出常規性外匯市場干預。現在雖然已經確定穩定一籃子匯率是央行制定中間價的主要原則，但是，究竟是窄幅穩定還是寬幅穩定仍然有待進一步說明。如果是窄幅穩定，央行可以很快獲得市場信任，代價是犧牲一部分貨幣政策獨立性。如果是寬幅穩定，則還需要和市場做進一步的試探和溝通。從短期穩定金融市場的角度出發，窄幅波動是相對保守但是風險較低的選擇，配合資本管制，央行也能夠保持一定的貨幣政策獨立性。從中長期的視角出發，還是需要實施寬幅波動，逐漸過渡到清潔浮動匯率制度。 　　第二，同時實施資本管制措施，避免跨境資本流動造成匯率過度波動。從此次匯改也可以發現，儘管人民幣並沒有持續貶值的基礎，但是由於跨境資本流動波動越來越劇烈，人民幣匯率出現超調的概率也越來越高。而且，由於離岸市場外匯交易更活躍，在遇到重大事件衝擊時，離岸市場的力量反而比在岸市場更強。建議央行加強對跨境資本流動的管制措施，降低短期資本流動對匯率的衝擊，增強貨幣政策獨立性，為匯率形成機制改革提供緩衝墊。 　　第三，做好詳細的危機預案，和市場保持暢通的溝通渠道，引導市場預期。央行過去推出匯改措施時，事前都會讓市場形成較長時間的預期，例如將匯率日波幅從0.05%逐步擴大至2%的過程。而此次匯改完全出乎市場意料之外，這也是引發超出央行預期波動幅度的原因。建議央行在推出新的匯改措施之前，形成完備的預案措施，並充分咨詢市場各界的意見，做好政策鋪墊。

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