【 第1頁 第2頁 】

“去杠杆”最終途徑：重構債務融資模式

http://www.CRNTT.com   2014-02-26 09:18:00

文章認為，金融數據的矛盾恰恰反映了當下中國“去杠杆化”進程中的複雜形勢。自2008年國際金融危機以來的五年中，中國杠杆率的增勢在全球主要經濟體中是較為突出的。而不同於美國，中國增加的杠杆來源於實體的融資需求，特別是地方政府通過融資平台，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠杆。此外，銀行機構雖然表內杠杆不高，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠杆。 　　看這些部門的資產負債表，資產端主要是期限較長、流動性較差的投資，而負債端卻是期限短但流動性強的債務工具，因此，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致融資成本大幅上升，特別是存量債務上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，並助推了融資利率的飆升。 　　然而，另一方面，“去杠杆化”又並未使杠杆率下降反而還進一步推動了杠杆的上升。央行金融月報顯示，表內貸款和表外的委托貸款增長最顯著，分別增長了23.12%和92.38%。也許我們應反思當前以“杠杆率”下降為目標的加速“去杠杆”化模式是否合適？雖然“下山總比上山易”，但事實已證明，金融運行似並不遵從萬有引力定律。減少債務，“去杠杆化”要比增加債務艱難得多。對於幾乎所有的國家而言，“去杠杆化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負，發達國家的“去杠杆化”，除了美、德兩國，大部分國家都沒有成功，有的甚至是失敗的，出現了“越降杠杆越高”的局面。 　　美國在次貸危機前曾經歷了長期的信貸快速增長，債務水平以遠高於GDP 名義增速的速度增長。至2008 年次貸危機前夕，其債務已占GDP的370%左右。在資金需求端，由政府發行國債將杠杆由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方；在資金供給端，由貨幣當局發行貨幣購買國債，貨幣當局充當了資金的主要供給方，但歸根結底是得益於美元的霸權和在全球中的特殊地位。 　　相比之下，中國在金融危機之後直到現在的宏觀經濟狀況更具複雜性。一方面，中國在金融危機後採取了寬鬆的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩定經濟增長，積累了越來越多的債務，而另一方面，由於以間接融資為主，債務風險集中於銀行體系。中國經濟的債務杠杆，主要體現在公共部門大規模舉債融資形成的債務杠杆，特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過，就規模而言，目前全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務餘額17.9萬億元，政府性負債率為36.4%，尚低於國際上通行負債警戒線的60%。 　　文章指出，中國當下應不存在整體的償債風險，但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配，債務投向過多向低效率投資傾斜，且過多擠占有限的資源、資金，導致擠出效應迅速擴大，也並沒有產生真正的商業回報。考慮到今、明兩年償債壓力特大，以目前的存量餘額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億、5.2萬億，儘管去年土地出讓金已超4萬億，也只占到地方政府可支配收入的五分之一。 　　由此可見，當前要化解地方債務的溢出風險，保持貨幣流動性的合理穩健，創新債務融資模式已變得多麼迫切。“去杠杆”的最好方式，自然是債務與資產之間的置換，具體而言，大致有三種思路。第一種，考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，並在地方政府預算中設立特別賬戶，從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。第二種，建立基礎設施產權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便於地方政府退出部分國有股權，盤活地方政府融資平台資產，通過資產證券化等金融運作手段為新項目籌資。第三種，以股權融資替代債務融資。比如降低政府部門的杠杆率，將政府的經營性資產通過市場轉讓，轉讓收入用於償還到期債務，將債權轉換為資本收益，進而降低全社會的杠杆率。

【 第1頁 第2頁 】