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魯桂華：中國式債務危機背後的深度思考

http://www.CRNTT.com   2013-12-31 08:56:43

第一，經濟和行業的風險，或者說商業風險的存在，是客觀的，是不以個別企業的意志為轉移的。財務杠杆越高，股東的利潤和現金流就會愈加放大股東的現金流和股東的利潤對商業風險的敏感性。 　　當杠杆足夠大，經濟或行業足夠蕭條時，高杠杆下股東權益對負債的緩衝作用消失，出現資不抵債、出現財務危機就是必然的。 　　讀者朋友們就會發現，幸福的企業，各有各的幸福；但不幸的企業，卻有著相同的悲慘經歷！高杠杆、低投資報酬率、外部的行業或經濟的蕭條等不利影響，最終共同的結局——破產或重整！ 　　這一規則是普適的而不是中國特色的。有興趣的讀者還可以考察美國第十一大破產案——全球第三大能源巨頭邁朗集團破產案、韓國最大的大宇集團破產案。其演繹軌跡和聯盛集團、無錫尚德如出一轍。 　　邁朗是持續數年大幅舉債擴張，在電力價格管制但煤炭、天然氣價格大幅上升導致成本上升時，終於撐不住而走上了破產法庭。大宇也是在大幅舉債擴張、並購，1997年亞洲金融危機壓垮了最後一根稻草，導致其最終破產。 　　高度杠杆化對企業的影響，原則上也適用於地方政府，底特律的破產，原因正在於此。這也是為什麼中央經濟工作會議，把“著力防控債務風險”作為2014年經濟工作的六大任務之一。這同時也意味著杠杆化及可能的風險，是中國經濟增長最大的隱憂之一。 　　既然這一規律是普適的，我又開始擔心中國一些高度杠杆化的行業了。中國房地產行業的財務杠杆平均約為3.26倍，其中諸如保利地產等更是高達5倍。如果老百姓一旦改變關於房價持續上漲的預期，或者某一個房企出現資金鏈條的斷裂，後果會如何？相信大家可以自己解讀。 　　第二，從財務的角度來評估債務安全性，我在本專欄的其他文章中曾經介紹過，應該看投資報酬率是不是高於資金成本，看經營活動現金淨流量在多大程度上能夠保障利息的支付，看資產負債率或財務杠杆。 　　本文的分析還告訴我們，淨利潤或經營活動現金淨流量相對於經濟周期的敏感性，也是我們評估債務安全的重要指標。更進一步說，諸如利息等優先的、固定的支付義務水平的高低，又是影響淨利潤或現金淨流量對經濟周期敏感性的內在指標，也是我們評估企業的債務安全性的重要指標。 　　作者：魯桂華　（中央財經大學教授）　来源：第一財經日報

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