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魯桂華：中國式債務危機背後的深度思考

http://www.CRNTT.com   2013-12-31 08:56:43

我們再來看無錫尚德近些年的發展軌跡： 　　●2001年，施正榮回國創業，無錫尚德宣告成立。2005年，尚德正式登陸美國紐交所主板市場，成為首家在美國主板上市的中國民營企業，施正榮也因此成為當年度中國首富。 　　●此後，無錫尚德開始快速擴張，僅“2005年到2007年，尚德的銷售額從2億美元升至13.48億美元，利潤從3000多萬美元升至1.7億美元”。 　　●在尚德的快速擴張過程中，其資金來源主要依賴各種負債。根據尚德最後公布的財務報表，截至2012年一季度末，其總資產43.78億美元，總負債達35.81億美元，資產負債率高達81.80%，財務杠杆達到5.50倍。 　　●擴張過程中，尚德的許多投資事後被證明是失敗的。比如施正榮“力排衆議在上海投入3億美元建造傳統薄膜電池工廠……後來多晶矽價格暴跌，結果該項目工程至半卻被改建為晶矽電池工廠，前期投入的數億資金就此灰飛煙滅”。 　　●再來看尚德的行業與宏觀背景，全球光伏市場需求不振、競爭極度加劇，僅看2011年，其銷售收入逐季下降，從一季度的“8.77億美元逐步下滑到了6.29億美元、4.095億美元，出貨量則分別是491兆瓦、523兆瓦和382兆瓦，毛利率更是從去年一季度的21%下滑到了今年前三月的0.59%” 。 　　這些辛酸故事的背後有何一般性？這裡我們不妨通過一個直觀的例子來理解一下這個看起來非常複雜的的問題。 　　假設某企業需要300元的投資，為討論的簡便計，我們忽略所得稅。我們假設： 　　第一，扣除利息之前的投資報酬率假設在繁榮時為12%、蕭條時為4%，波動幅度為8%，這就是所謂的商業風險，是由企業之外的因素，比如行業周期、宏觀經濟周期所致，是企業無法完全控制的。 　　第二，如果企業不負債，此時300元的總投資全部由股東投入，此時財務杠杆=總資產300元/股東權益300元=1倍，那麼繁榮或蕭條時每年賺取的300×12%=36元或300×4%=12元的利潤全部歸屬股東，股東的投資報酬率分別為12%和4%，波動幅度仍為8%，即此時企業僅承擔商業風險。 　　第三，如果借款200元，300元的總投資中股東只需投資100元，此時財務杠杆為3倍。假設借款的年利率為8%，那麼無論繁榮還是蕭條，企業都需要優先於股東支付每年200×8%=16元的利息，支付完這一利息之後，繁榮或蕭條時股東的利潤分別為20元或-4元，股東的投資報酬率分別為20%或-4%，波動幅度為24%，較不借款時，放大了3倍，這一放大倍率，正好是財務杠杆！ 　　這一結論意味著，如圖表2所示，財務杠杆的存在，將會放大經濟與行業的風險，從而使股東面臨著更大的風險顯露！ 　　那麼導致這一現象的原因何在？根源在於利息是固定的、優先的支付義務，即企業賺取營業利潤之後，得首先按照約定的利率優先向債權人支付利息並償還到期本金之後，餘下的現金流才納稅並分紅。 　　繁榮時，支付利息之前的營業利潤增加，但固定的、優先的利息等支付義務不變，那麼股東的利潤將增加得更快一些。但是不可能永遠風和日麗，蕭條來臨，剔除利息之前的營業利潤下降，但固定的、優先的利息等支付義務不下降，因此股東的利潤下降得更快一些。 　　這就意味著，正是利息這一優先的和固定的支付義務的存在，導致依賴負債融資的杠杆化，會放大股東的利潤、股東的現金流對經濟或商業風險的敏感性。 　　更深入地，不僅是利息這一固定的支付義務是如此，其他一切優先並且固定的支付義務，比如企業年金中企業承擔的繳款義務、固定資產的折舊等固定的經營成本等，都將放大企業的風險。這就是圖表2的基本思想。 　　這一分析至少有這樣幾個方面的意義：

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