更重要的原因是過去兩三年市場對人民幣匯率的預期出現變化。此前強烈的穩定升值預期逐漸出現了分歧，貶值預期也不時地主導市場。中國經常項目順差的不斷下降是市場對人民幣匯率大幅低估的信念改變的主因。而2011年底到2013年三季度期間，中國出口增速不斷放緩、人們對中國經濟硬著陸的擔憂、以及市場風險的全面上升，使得人民幣匯率不時出現貶值壓力。
國內外融資的難易程度以及成本差異也對過去幾年非直接投資資本流動產生了一定影響。2010和2011年間由於國內信貸條件收緊而境外資金價格較低，中國企業境外貸款規模出現增長，尤其是從香港銀行貸款。這些企業在境外市場發行債券的規模也有所擴大。而2011年下半年到2012年底，中國政府收緊了外債管理，市場大多數時間裡也呈現人民幣匯率的貶值預期。在兩個因素的作用下，中國企業的對外負債規模有所下降，而銀行的對外貸款則增加。
2012年四季度以來，隨著全球風險偏好改善、中國經濟企穩以及人民幣兌美元即期匯率再度走強，外匯市場上的人民幣匯率預期也有所改善（事實上，目前人民幣無本金交割遠期市場上人民幣對美元匯率的折價體現的主要是美元和人民幣之間的息差，而非人民幣貶值預期）。受此影響，我們估算的非直接投資資本流動繼2012年後三個季度連續大幅流出超過1000億美元後，於2013年一季度出現回流，流入規模約為810億美元。最新的國際收支數據也顯示2013年一季度經常項目、資本和金融項目重現“雙順差”格局。外匯資金的重新流入給人民幣匯率帶來了一定的升值壓力。
另一方面，近期貿易順差的再度擴大也是人民幣升值壓力的來源之一。自2008年全球金融危機以來，中國的貿易順差不斷下降，周期性和結構性因素都起到了重要作用。從周期因素來看，全球金融危機爆發後，中國的內需受到政府經濟刺激方案和信貸擴張的支持，增長要強於受累於全球經濟疲軟的外需。從結構因素來看，過去5年裡人民幣兌美元匯率升值了11%左右，按貿易加權匯率升值了19%左右，而由於國內工資、土地價格以及其他成本漲幅均大於中國的貿易夥伴國，實際有效匯率的升值幅度更大。
不過，2012年下半年以來，由於內需復甦乏力，出口增速超過進口使得貿易順差再度擴大。今年一季度出口表現繼續強於進口，儘管3月出現小幅逆差，一季度貿易順差仍達432億美元，大幅超過去年同期的2.2億美元。這也在一定程度上幫助推升了人民幣升值預期。 |
