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拯救中國金融危局的兩條道路

http://www.CRNTT.com   2013-07-08 11:47:11

如此，一個自然的結論是，經濟體並不缺錢，天量貨幣沒有拉動經濟增速是因為“貨幣空轉”。更重要的是，政府一直致力於控制房地產市場泡沫、控制地方政府投資衝動、控制過剩產能規模，而恰是金融銀行體系透過各類監管套利行為進行的大規模的、不審慎的融資行為導致貨幣與債務總量高速增長，令政府經濟目標落空，並埋下巨大經濟隱患。應對之道，是抽緊流動性，迫使銀行體系減杠杆，並進而壓迫實體經濟去產能。（看點：銀行“錢荒”會引發金融危機嗎？） 　　然而，這一診斷並未考慮到信貸擴張背後的制度性約束與實體經濟根源。 　　當前，在勞動力成本上揚、創新能力低下、人民幣低估優勢消失、出口增速跌至單位數、政府稅費過高等等因素作用下，中國的潛在增長率出現實質性下滑，投資回報率也大幅降低。我在“中國經濟的未來十年”一文中曾經測算未來10年中國經濟增速可能下滑到5.5%左右。固定投資多年超高速增長令許多行業出現嚴重的過剩產能，大量企業難以獲得起碼的投資回報率，必須依靠不斷融資來維持生存，淪為所謂的“僵屍企業”。這些企業有很大的比例都得到了當地政府的支持，難以順暢退出，它們獲得大量信貸資源，卻無助於經濟增長。 　　房地產企業受益於房價持續攀升，投資回報率高企。然而，土地價格的不斷上揚迫使房地產企業將其盈利悉數再投入，以至於現金流遠差於利潤。以萬科為例，雖然歷年利潤優異，銷售額高速增長，所得獲利卻全部用於以高昂價格增加土地儲備，以至於“利潤越高、現金流缺口越大”，萬科的龐大賬面利潤只是轉化為圈下的大片土地，利潤增加並未如常規降低融資需求，反而是加大了對融資的需求。（看點： “錢荒”能否刺穿房地產泡沫 ） 　　地方政府投資平台具有軟財務約束，對項目的決策不以經濟合理性為依據，而以地方政府的政治偏好為依據。激勵不兼容下，負債越大發展越快，地方政府投資平台債務的高速增長不難理解。根據中央審計署的數據，2010年之前地方政府債務按照3年翻番的速度增長；近年來雖經中央政府強力約束，其速度並未降低太多，只是使用了更加隱蔽的形式。 　　僵屍企業、房地產公司、地方政府三個方面的情況都導致經濟對信貸具有極大的需求，卻無法對中國生產可能線邊界的擴張做出貢獻。而能夠對中國經濟增長做出實際貢獻的民間經濟卻難以得到充分的融資服務，各類影子銀行與地下金融只是部分地彌補了這一需求缺口，卻要求前者付出極高的融資成本，約束了經濟的增長。傳統信貸受到監管部門“掌骨式監管”的控制，但這並不能阻止各類機構不斷創造出以“監管套利”為核心的的金融創新，如銀行同業業務、信托理財產品、影子銀行等。兩類經濟體分別遭遇融資過剩與融資服務不足，兩股力量作用之下，弱經濟旺信貸事成必然。

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