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日圓升值的教訓及啟示

http://www.CRNTT.com   2010-07-08 11:55:26

其次，匯率升值前後金融自由化措施不協調、不銜接，並且這種自由化主要停留在放鬆管制上，缺乏必要的微觀主體改革和加強宏觀審慎監管措施配合。日本《廣場協定》前後，在美國的壓力下加快推進金融自由化，放開外匯交易管制，逐步推動大額存單利率的自由化。利率不受限制的銀行存款佔全部存款的比例，從1985年底的15%增加到1990年底的65.6%。金融自由化(使間接融資加速轉變為直接融資，融資成本上升，資產運用收益下降，但資產擴張導致總利潤增加)與財政重建(減少國債規模，使銀行失去了一個重要的投資對像)，壓縮了金融機構的收益空間，加劇了金融機構間的放貸競爭，從而使得金融機構轉向風險收益更高的領域。1986~1989年，金融機構對製造業的貸款餘額持續減少，對不動產的貸款大幅增加，特別是不列入監管視野之內的非銀行金融機構在80年代迅速發展。而當時歐洲日圓債券市場管制的放鬆，使得日本的金融機構與企業在此國際市場又可大量低息融資，國內運用。在一系列金融自由化政策的支援下，日本企業開始從實業轉向金融投機，一般企業具備了部分金融特性，企業也從事大量的信託基金等金融性投資。 　　第三，持續的擴張性貨幣政策。日本政府為了避免持有的大量美國資產貶值、支援美元發行，日本在過長的時間內將利率維持在低水平上，即使在經濟已明顯復甦後仍是如此。在產生資產泡沫的兩次匯率升值中，日本政府都是在日圓迅速升值時採取了擴張型金融政策加擴張型財政政策組合。相反，在1978~1979年，同樣是日圓迅速升值，政府採取了同樣的擴張型財政政策，但貨幣供應是緊縮的，不斷提高利率，日本經濟就沒有出現泡沫。 　　中國的政策選擇 　　世界經濟不平衡有深刻的國際經濟、結構和制度的背景，僅是一國的某些政策無法根本扭轉。不論是在第一次全球化時期，還是這一輪全球化，都出現了世界經濟的不平衡。一定範圍內的不平衡是各國經濟發展階段和結構不同的反映，是全球化趨勢加快的反映。問題的關鍵不在於不平衡本身，而在於不平衡過於龐大。導致這種結果的主要原因，是國際貨幣體系的缺陷和“中心貨幣”國家的貨幣、財政等宏觀政策過於寬鬆、金融監管過於鬆懈。因此，要從根本上調整這種不平衡，應加快改善相關國家的經濟結構，同時從國際貨幣體系改革入手，約束中心貨幣國家的宏觀政策和金融監管。而國家間宏觀政策的協調，包括匯率、貨幣和財政政策的協調，僅有助於在一定時期內暫時緩解世界經濟不平衡的程度，但對此不能寄予過大的期望。 　　當本國勞動生產率持續高於外國時，應主動引導反映經濟基本面的匯率升值。但當主要是金融因素導致匯率升值要求時，特別是在國內實體經濟內在增長動力不足時，要特別謹慎。匯率升值應與培育經濟內在增長動力的經濟結構改革等措施相配合。通過升值，要發揮能使資源順暢流動且經濟內部生產效率較快提高的作用。否則，如果匯率升值在破壞原有生產能力的同時，沒能創造出新的經濟增長點，只能導致潛在經濟增長率的下降和資產泡沫的產生。日本70年代、80年代的兩次升值，都使得日本潛在的經濟增長率在下降。中國當前的匯率升值壓力，有勞動生產率提高方面的原因，但主要是美國過於寬鬆的貨幣政策與世界動盪所致，金融性因素明顯。有鑒於此，中國可考慮在保持匯率對美元相對穩定的前提下，重新回到美國危機前匯率適度波動的區間。 　　當經濟增長動力減弱時，寬鬆的政策(包括財政、貨幣和金融政策，特別是寬鬆的貨幣金融手段)，容易引發泡沫。而匯率升值後的政策搭配，對保持宏觀經濟平穩，尤其是防止出現泡沫，具有重要意義。改革措施和宏觀政策的搭配不恰當，是日本產生泡沫經濟的重要宏觀原因。為應對幣值升值壓力，需要積極的財政政策來為市場尋找新的需求、技術創新和對外投資等提供支援，但不能過於寄托寬鬆的貨幣政策手段，提供虛假的需求刺激。 　　(《南風窗》2010年7月號　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌、研究員陳道富)

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