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定向寬鬆更合理 全面降息未有期

http://www.CRNTT.com   2014-09-17 08:35:45

外匯占款：央行仍擔心卷土重來 　　文章稱，二季度外匯占款收縮，降准預期上升。私人部門暫緩結匯，央行無需公開市場吞吐外匯維繫人民幣幣值穩定，貨幣政策的主動性和獨立性隨之增強，基礎貨幣投放渠道由外匯資產的變動轉變為央行對政府以及其他存款性公司的債權的變動。比如二季度萬億PSL支持棚改在某種程度上是為了對衝外匯占款的減量，將外匯占款減少留下的基礎貨幣缺口補足到實體經濟需要支持的領域。長期以來，存款準備金工具在很大程度上是為了對衝外匯占款所產生的過剩流動性。當外匯占款大幅收縮時，降准的呼聲也就越來越高。 　　央行不太可能通過降准的方式對衝外匯占款的減量。 　　首先，年內外匯占款仍有反彈風險。年初人民幣匯率爆貶，央行順勢將人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，人民幣單邊升值預期的被打破，再叠加國內資產價格表現的不確定性的推波助瀾，導致私人部門持匯意願增加，資產配置傾向資產外幣化、負債本幣化。上半年累計的貿易順差仍在私人部門，只是暫緩結匯，一旦人民幣匯率走升或房價企穩，集中結匯有可能帶動外匯占款反彈。 　　其次，貨幣乘數高企封殺央行降准空間。央行已經通過PSL/再貸款工具將外匯占款缺失的流動性配給到有利於“調結構”的部門，而降准在補充外匯占款的同時，會進一步刺激已經高企的貨幣乘數，導致預算軟約束部門過快加杠杆。 　　最後，外匯占款回流或導致廣義貨幣增速失控。今年二季度貨幣政策執行報告央行強調了：“未來若貿易收支增長和順差擴大，外匯結匯增長可能加快，外匯市場有可能面臨一定的供大於求壓力。”可見，在貿易順差累積和各國推出非常規寬鬆貨幣政策的背景下，央行對外匯占款是否會卷土重來頗為擔憂。若此時開啟總量寬鬆的閥門，再叠加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯占款一旦回流，廣義貨幣投放將面臨失控的風險。 　　總量寬鬆：無法根治融資難 　　文章指出，實體融資難問題的症結不在信用供給端。8月國務院印發了《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，出台10項措施著力緩解企業融資成本高問題。該意見的出台也增強了市場通過降息降低實體融資成本的預期。近年來中國經濟增速連降台階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創新高，2013年新增社會融資總量為17.3萬億元，已高於2009年大規模刺激政策下的新增社會融資總量13.9萬億元。 　　擠出效應和風險溢價是導致實體融資難的本質原因。一方面，長周期基建投資項目資金周轉率低，產能過剩和低效國企長期占用信貸資金以及債務擴張累計的利息支出導致預算軟約束部門融資需求強勁，其他市朝融資主體被“擠出”導致其融資難。另一方面，市朝融資主體自身的盈利能力和風險控制意識不強，當經濟下行時，金融機構會自發選擇風險規避，其融資利率中隱含了過高的信用風險溢價。 　　真正降低實體融資成本要依靠推進改革和結構調整的治本之策。從中長期來看，針對融資難的各項症結，化解長周期基建投資項目資金周轉率低的問題需要約束無效投資和提高資金使用效率；化解產能過剩和低效國企長期占用信貸資金的問題需要深化政府職能轉變，推進國有企業改革和強化融資主體財務約束；化解債務擴張利息支出累積的問題需要深化政府職能轉變，推進財稅體制改革，形成財務硬約束和發展股權融資市場降低杠杆率；化解市朝融資主體自身盈利能力和風險控制意識不強的問題，需要通過簡政放權、打破壟斷和結構性減稅政策，切實增強小微企業核心競爭力和盈利能力。 　　總量貨幣政策放鬆無法根治實體融資難的問題。如果總量寬鬆政策延續，政府主導經濟資源配置依舊，國企低效卻可以獲得廉價信貸配給的預算軟約束問題沒有根本改變，債務收益不匹配就會致使未來的債務大爆炸和規模更為龐大的僵屍企業，反而會令未來實體經濟融資難上加難。在新常態的政策框架之下，相比於總量寬鬆，中央可能更希望通過定向調控，降低被“擠出”部門的融資成本，以期能實現穩增長和調結構的雙重目的。

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