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匯率基本穩定是經濟健康運行的關鍵

http://www.CRNTT.com   2016-03-28 08:02:23

在保持市場平穩運行和規避系統性風險方面，作為人民幣資產價值重要標誌的人民幣匯率,具有牽一發而動全身的關鍵作用。 　　中評社北京3月28日電／2016年伊始，中國匯市、股市同時出現劇烈震蕩，令人矚目。外匯儲備大幅下降也引發了市場的擔憂以及對匯率干預合理性的討論。人民幣貶值預期驟升是受美聯儲加息、國內經濟下行壓力不減、資本和金融賬戶階段性逆差以及投機猖獗等內外部、短中長期各種因素綜合影響的結果。當下，應密切關注資本市場和外匯市場波動所帶來的風險，尤其是要警惕各個金融市場相互傳染和相互促進可能引發的系統性金融風險。在保持市場平穩運行和規避系統性風險方面，作為人民幣資產價值重要標誌的人民幣匯率,具有牽一發而動全身的關鍵作用。 　　一、金融風險增大形勢下匯率穩定至關重要 　　中國金融四十人論壇網發表交通銀行首席經濟學家連平文章表示， 2016年伊始的市場動蕩給市場敲響了警鐘，今年境內外經濟金融形勢非常複雜，不確定性很大，各種因素相互交織和相互叠加，導致中國金融領域風險增大。 　　未來仍應防止再次出現股市匯市動蕩、資本流出壓力加大的不利局面。2016年中國經濟增速可能繼續小幅下行。在實體經濟指標不見明顯好轉的情況下，加之美國仍有可能再次加息、全球資本市場動蕩、地緣政治衝突等導致國際資本風險偏好下降，市場對人民幣貶值的預期難以在短期內完全消退。一旦應對不當，特別是若再次出現一次性大幅貶值，不排除在市場恐慌情緒帶動下，出現股市、匯市聯動殺跌效應，造成市場大幅震蕩。曾經出現的匯市動蕩表明，人民幣離岸市場對在岸市場的影響遠超預期，離岸市場動蕩對在岸市場的衝擊不容小覷。由於離岸市場投資者對人民幣貶值預期受國際市場非理性觀點影響較大，而受境內貨幣當局的影響相對較小,未來離岸市場有可能再次出現動蕩、人民幣貶值壓力加大並帶動在岸人民幣貶值，對此不能掉以輕心。 　　當前和未來一個時期，商業銀行資產質量仍有下行壓力，但風險總體可控。2016年，商業銀行不良貸款仍將繼續較快增長，風險點也將進一步由民營小微企業向國有大中型企業、由沿海地區向中西部地區擴散。特別是在加大去產能、去杠杆力度的背景下，產能過剩相關行業信用風險有加快釋放的可能。年末不良貸款率可能會上升至2%-2.2%的水平。小微企業、產能過剩行業、三、四線城市房地產貸款和部分類信貸業務可能是主要的風險點。但結合部分發達國家銀行資產質量數據分析，中國商業銀行不良貸款增長符合當前經濟運行的實際狀況，風險水平尚處於合理區間。中國作為中高速增長的新興經濟體，財政和貨幣政策仍有較大的調節餘地，且商業銀行對各類風險的內部消化能力依然較強，資本較為充足，撥備覆蓋率較高，應該有能力通過發展等多種手段消化存量不良資產。但鑒於目前銀行與股市的連接程度以及銀行業務國際化程度已大幅提高，未來不排除在資本市場和外匯市場劇烈動蕩情況下，銀行體系的信用風險、流動性風險和市場風險階段性大幅上升的可能性。 　　未來應警惕債券市場出現動蕩的可能。2015年下半年“股災”後，大量資金跑步入場，債券市場持續火爆，當前泡沫跡象已經開始顯現。債券市場的風險正在上升。目前債市估值過高。在過去的五年內，相同期限的高等級公司債券的收益率，比政府債券要高2到個3百分點，而目前這一差別收窄到1個百分點左右。隨著債市火爆，投資者以高杠杆配資投資債券類結構化產品增多。各銀行紛紛推出含優先劣後級的結構化理財產品，以債券市場各類產品為投資標的，配資杠杆最大可達1：9。儘管債市結構化產品基本不存在被迫平倉的問題，但風險也不容忽視。隨著經濟下行、企業盈利下降，加之去產能、去杠杆加速，2016年債券違約事件將有所增加。在剛性兌付尚未徹底打破的情況下，債券違約增加對整體債券市場的影響可能較大。 　　尤其應關注的是，未來股票、債券、外匯、房地產、信托、私募等各市場風險互相傳染、互相促進，醞釀系統性金融風險。2016年初股市、匯市同時出現劇烈震蕩表明，在流動性寬裕、經濟下行、實體經濟投資回報率較低、市場信心比較脆弱的情況下，過多的資金在各個市場游走炒作，各市場之間極易相互傳染，導致整個金融體系的不穩定性和脆弱性明顯上升，風險形勢更加複雜。即便是單一的個體風險，也可能因“蝴蝶效應”引發系統性風險。尤其是市場形成強烈、持續的人民幣貶值預期，推動短期投機資金外逃，應引起高度關注。在股市、債市、信托、私募、理財及P2P等本身因各種問題而十分敏感的情況下，這很可能引發上述市場出現共振，導致資金迅速撤出，引發市場恐慌。房地產市場在高庫存和部分城市泡沫擴大的情況下，也存在資金大量流出的可能，屆時可能引起房價快速、普遍下跌，而人民幣快速貶值往往是房價下跌的重要推手。 　　應清醒地認識到，經過30年的改革開放，中國已是個具有相當開放程度的國家。對於全球投資者包括國內投資者來說，人民幣匯率是人民幣資產價值的重要標誌。人民幣持續貶值並形成強烈預期，必然會增強全球投資者拋售人民幣資產的動機。中國改革開放30餘年以來資本大規模流入，注定了持續貶值條件下資本流出會有較大的壓力。而正在推進的資本和金融賬戶開放則將為資本流出提供便利。如果人民幣資產價格持續大幅下跌，資本持續大規模流出，則必然會使當前下行壓力較大的宏觀經濟“雪上加霜”。有鑒於此，人民幣匯率基本穩定是保持金融市場平穩運行和避免爆發系統性風險的關鍵。 　　二、人民幣“一步到位”貶值不切實際 　　文章分析，為了應對人民幣貶值壓力持續加大和貶值預期持續增強局面，一種觀點認為，人民幣應該實施一次性的大幅貶值或者“一步到位”的貶值，以達到釋放貶值壓力、分化市場預期和穩定匯率的目的。這種觀點過於理想，並不切合實際。 　　迄今為止，儘管有一定深度的研究報告層出不窮，但有關人民幣的“均衡匯率”究竟處在何種水平，依然是“公說公有理，婆說婆有理”，難以形成共識。有觀點認為人民幣明顯高估，但也有人認為人民幣並不存在高估，離均衡匯率不遠。因而，“一步到位”的“位”在哪裡，並不清楚。從國際經驗看，均衡匯率水平是市場經過較長時間運作出來的。有關人民幣均衡匯率的研究在很大程度上仍處在學術探討層面，難以成為實際操作的指南，更談不上準確定位。因此，人民幣貶值“一步到位”，究竟去向何方？而在市場上卻始終存在一種傾向，即強烈希望將建立在偏重學術研究和過於理想的主觀判斷之上的政策建議付諸實踐。 　　眾所周知，市場出現超調是常見現象，幾乎可以說是市場規律。既然人民幣匯率形成機制是有管理的浮動匯率制，而離岸人民幣匯率波動基本上已經市場化，人民幣匯率就必然存在不小的隨機性。在均衡匯率難以準確定位和匯率波動有較大隨機性的條件下，實施理想中的“一步到位”貶值必然會出現超出預期的調整。這意味著即使市場明白均衡匯率在哪裡，但匯率波動也會大幅超過這一水平形成劇烈振蕩，更何況市場本就並不清楚均衡匯率水平在哪裡。因此，所謂“一步到位”貶值勢必成為“空中樓閣”而難著邊際。加上投機力量乘機推波助瀾，屆時人民幣很可能出現難以想象的劇烈貶值。這種慘烈景象在部分發展中國家的金融危機中似曾相識，其結果必然是經濟體發展水平大幅倒退。亞洲金融危機中韓元出現超過100%以上的劇烈貶值，是外匯儲備耗盡後貨幣當局只得聽任匯率隨波逐流；為避免匯率進一步貶值，在IMF的指導和要求下，韓國貨幣當局大幅提高利率，經濟遂出現了嚴重衰退。 　　既然現階段人民幣均衡匯率水平難以清晰界定，而市場匯率又往往會出現超調，那人民幣為何要“一步到位貶值”呢？那樣做豈不是先放棄已有的防禦陣地，退避三舍再說。在當下中國經濟下行壓力依然較大、中美貨幣政策分化和資本流出壓力明顯加大的形勢下，人民幣存在階段性貶值壓力乃至於較大的貶值預期並不奇怪，人民幣隨市場供求關係出現階段性、一定程度的貶值應屬合理，也可以接受；而在退往何處都不太清楚和退卻過程中還可能遭受投機力量攻擊的情況下，先放棄已有的陣地，實非明智之舉。在當今國際政治和經濟環境下，那些不願意看到中國崛起的勢力和國際投機力量會毫不猶豫地覬覦並推動新的退避三舍局面的出現，屆時很可能會出現一發而不可收拾的局面，甚至陷入“自毀長城”的境地。 　　其實，“一次性大幅貶值”或“一步到位貶值”有點“任性”。殊不知，與很多經濟變量不同，匯率屬於較為典型的國際變量。匯率變動牽動著利益攸關國家的神經，尤其是貿易夥伴國和競爭對手國。對他國經濟具有很大影響的主要國家貨幣匯率波動，尤其是政府明顯主導的，必然會引起國際範圍的高度關注甚至強烈反彈。現階段，中國有沒有“任性”的充要條件呢？不錯，中國已經是一個大國，實力不可謂不雄厚。但我們也必須清醒地看到中國作為大國的一些特點：發展中國家、非西方陣營、正在崛起、排行老二且與老大實力差距明顯。這些特點決定了，中國既不可能像某超級大國那樣在政治、軍事及貨幣金融領域為所欲為，他國雖可口誅筆伐卻也奈何它不了；也不可能像某些中小型新興經濟體那樣大刀闊斧推行政策而不太引人關注；更不要奢望像西方陣營中的某些經濟體實施“以鄰為壑”政策，還可以被該陣營一定程度上包容。 　　如果實施所謂“一步到位的貶值”，美國方面應該不會甘於沉默，發難恐怕難以避免。雖然資本流動在很大程度上左右短期匯率已成為共識，但美國仍會以中美貿易的巨大不平衡為由來詬病人民幣貶值，甚至會採取相應的措施。歐盟目前是中國最大的貿易夥伴，人民幣若一次性貶值幅度過大，自然會觸痛其利益，屆時不排除歐盟跟隨美國起舞的可能性。東亞國家的產業結構與中國緊密相連，中國早已成為這些國家最大的出口市場之一。人民幣大幅貶值必然引起這些國家採取競爭性貶值的舉措來跟進，從而帶來區域性的貨幣戰。考慮到中國已是第一貿易大國，人民幣大幅貶值必然引起全球貿易夥伴不同程度的針對性舉措，全球範圍的貨幣戰難保不會發生。到那時，“一步到位貶值”可能不僅撈不到好處，而且還會背上一個“全球貨幣戰”罪魁禍首的惡名。而中國作為一個非西方陣營的崛起中大國，未來一個時期內，負責任的姿態和良好的國際形象至關重要。中國還遠沒有到可以“任性”的時代。更何況“一次性大幅度貶值”或“一步到位貶值”明顯含有行政操作的意味。通常，市場供求關係帶來的匯率變動會有一個漸進的過程。而多年前中國貨幣當局也早已明確表過態，今後不再搞一次性升值和貶值的舉措。因此，再次推行“一步到位貶值”舉措，必然有損於貨幣當局乃至於政府的聲譽。到那時，說再多的“人民幣不存在長期貶值基礎”也將無濟於事。 　　除了“國際變量”，匯率還有兩個值得注意的特點：一是戰略變量，人民幣匯率需要從中國經濟的長期發展著眼，應有助於產業結構升級和轉型、技術進步以及區域經濟結構的改善。很顯然，“一次性大幅貶值”與中國的戰略需求應該是背道而馳的，至少也是格格不入的。當前人民幣存在對美元適度貶值以減輕出口壓力的需要，但卻不存在一次性較大幅度貶值以解救整個出口產業的需求。畢竟中國出口份額已是全球第一，而且近幾年仍在走高，貨物貿易順差也在不斷擴大；而資本和金融賬戶雖有逆差，但規模不大，國際收支整體上仍為順差。從這一點上看，似乎人民幣實際有效匯率適度升值是合理的。作為一個全球出口第一和貿易順差第一的國家，居然還要搞一次性大幅貶值，邏輯上似乎是“南轅北轍”，實踐上也有些太過“任性”了。二是綜合變量，即國際經濟關係和本國長期發展戰略等綜合性因素，決定了主要國家貨幣匯率很難在短期內給出一個十分確定的均衡水平，而是隨著政治、經濟和地緣等各種作用因素的強弱變化而變動，其合理水平應該是個浮動區間。因此那種過於強調匯率測算技術或者過度強調匯率學術研究的做法，我們認為是不可取的。

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