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穩增長關鍵在於推進存量經濟調整

http://www.CRNTT.com   2014-06-09 08:35:12

文章分析，中國經濟問題的根源在於資金分配效率，其中有金融組織體系問題，而更深層則是金融信用的財政化可能更加嚴重。目前中國的信用供給主要是三個渠道：信貸、影子銀行和債券。按照各信用的參與主體來劃分，又可以分為定向和非定向。債券基本屬於這個經濟體中“高大上”主體參與領域，即所謂“定向金融”。貨幣端維持寬鬆，也應該屬於“定向金融”的重要組成部分。而非定向信用信貸、非標的融資成本都有不同程度的上升，貸款基礎利率LPR從去年10月份的5.71%上升到目前5.77%，一般性貸款從去年年底7.14%上升至今年一季度的7.37%。 　　目前定向和非定向部分融資成本的分化，更似在真實地反映中國信用溢價的擴大。從某種意義上講，目前定向部分的融資成本可視為中國無風險利率的真實前沿。隨之政策希望非定向部分的融資成本也能往下降，感覺上會有以下幾種情況出現。 　　一是非定向部分的需求向定向支持的融資領域債券移動，尋求滿足債券融資的門檻降低，這樣非定向部分的融資成本能降下來，這體現在債券融資的需求上升；二是非定向部分的融資限制鬆弛主要是貸存比和信貸配額的放鬆，增加資金供給滿足更多非定向部分主體的需求，這體現為貸款的資金供給上升；三是央行在貨幣市場注入更多的流動性比如降准，但還是要通過定向和非定向部分的互動，來收窄非定向和定向之間的信用溢價。 　　當然，直接減息也是可能出現的情況。但在利率市場化的衝擊下，基準存貸款利率已經有點名不符實。銀行貸款利息浮動已經放開，銀行貸款定價更多由其負債端成本內部資金轉移定價來驅動，關鍵是負債端成本。由於銀行存款越來越短缺，且平台和房地產等軟約束的融資主體能夠承受較高的利率水平，貸款利率並未因競爭而趨於下行，而呈現穩中有升的態勢。壓低存款基準利息是能起作用的，但這取決於決策層“逆”利率市場化的意願，從目前投資和儲蓄的關係看，中國經濟中的“影子”利息處於明顯上升通道中。 　　文章認為，穩增長不應只盯著貨幣政策，貨幣政策刺激的效果是有限的，並有不小副作用。長期而言，要穩定增長，關鍵在於存量經濟調整也就是改革的推進。 　　美聯儲的量化寬鬆購買的是經濟存量至少前半段如此，中國目前的定向操作再貸款和定向降准某種程度也是一種量化操作還是在製造新的增量為公共基礎設施投資提供融資。如果為了降杠杆壞資產出清，或是降稅以提振收入增長，此時通過貨幣政策幫財政赤字融資降低成本，雖有爭議，但基本共識還是正向的。坦率地講，現在的辦法定向金融是值得商榷的，貨幣政策幫公共基建投資降低成本，實際上又重新回到了貨幣信用的財政和准財政化的路徑，長此以往，資金的使用效率會越來越差。 　　如果定向是以現金流為導向，根本是不用非市鋤制去動員。利率若被閹割了優勝劣汰的出清本能，變成加杠杆的工具，那未來的路徑只能是喘息式，這也是由投資回報率和現金流所決定的。中國早已過了將資金投向基礎設施，就能帶來人口和財富集聚的時間。比如，鐵路貨運都進入負增長趨勢，它對應的正是中國工業重化周期頂峰已過，投資率很可能在2013年也是歷史的峰值。

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