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破解不可能三角困局關鍵是降低融資依賴

http://www.CRNTT.com   2014-09-19 09:04:07

目前政府正在進行的一系列以降低融資成本的政策措施，本質上屬於融資體系的改革範疇，包括貨幣定向寬鬆、放鬆存貸比考核、允許地方政府自主發債、減少對房地產行業的融資限制、發展直接融資、發展多層次資本市場、縮短企業融資鏈條、降低資金中介的通道費用等等。 　　融資體系改革可以調整不同成本融資方式比重以降低資金成本，但這只能治標而非治本。關鍵路徑在於通過降低經濟增長對於融資的依賴度。 　　文章指出，雖然通過金融改革來減少融資的中間成本有助於利率下行，但從根本上來說，要想跳出現有的“不可能三角”框架的約束，核心還是在於降低經濟增長對於融資的依賴。過去幾年單位新增GDP需要的社會融資規模整體上呈現出上升的趨勢，顯示出經濟的增長越來越依賴於融資的支持。降低經濟增長的融資依賴才是治本之策。 　　降低增長對融資的依賴包括兩個方面。一是降低經濟增長對於投資的依賴。從歷史上看，單位GDP增長需要的社會融資總量與投資對GDP增長的貢獻率有較強的正相關關係。如果未來GDP增長中資本形成總額的貢獻率能夠由目前的54.4%回落至48.0%，那麼相應的每單位GDP增長所需要的新增社會融資總量水平也有望從目前的3.5回落至3.0左右。 　　這樣，未來保證年均6.7%的GDP增速所需要的年均社融餘額增速將由目前經濟結構下的14.0%回落至12.6%左右。這種情況下，利率中樞將不會再面臨目前這種易上難下的壓力。 　　另一個方面是提升投資的效率。目前貸款加權利率為7%左右，而多數企業的投入資本回報率(ROIC)均難以達到這一水平，政府融資平台的投入回報率可能更低，這就意味著大量的利息需要通過新增融資來償還。目前我國非金融企業與地方政府融資平台的總負債約160萬億元，如果未來能夠引導資金從傳統產業和地方政府進入新興產業等投資回報率更高的部門，假設能夠使整體ROIC提升1個百分點，那麼每年利息對融資的擠占就可以減少約1.6萬億元，對應也可以使未來所需要的年均社融餘額增速下降至13.4%左右。 　　而要實現這一目標，關鍵在於從根本上限制地方政府和傳統產業等投資效率低下的部門無序擴張，鼓勵資金更多進入新興產業等投入回報率更高的行業以及提升消費和服務業等對融資需求較少的部門對經濟的貢獻。 　　文章提出，限制低效部門的無序擴張要從資金需求和供給兩方著手。從需求方來看，可以通過改變融資需求方“軟約束”為“硬約束”來實現。目前我國非金融企業部門資產負債率較高，而政府部門的杠杆率雖然相對可控，但過去幾年也存在增長過快，投資效率較低的問題。未來可以通過預算法等制度來約束這些部門的融資衝動。而從供給方來看，需要提高資金供給方的風險回報要求，這需要打破目前的剛性兌付格局。今年以來，以超日債事件為代表，各種風險事件開始逐漸頻發。但目前剛性兌付預期尚未明顯打破。未來如何有序打破剛性兌付預期來建立市場化的風險定價機制，又不致引發全社會系統性的信用衝擊危機，則是改革的迫切任務。

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