歐減息節奏快於聯儲
往前看，更多負面因素或將壓制歐元：
首先，短期內歐元區和美國的宏觀政策剪刀差走闊或將進一步壓制歐元表現。相較美國，一方面，歐央行或採取更為積極的減息路徑，推動利率下行；另一方面，由於更加嚴格的財政約束，歐元區的財政擴張力度不足或拖累其經濟增長表現。較低的利率水平和缺乏財政擴張支撐的經濟，均不利於歐元匯率表現。比起美國，歐洲貨幣偏鬆，財政偏緊，不利於匯率表現。
貨幣政策方面，預計歐央行減息節奏快於美聯儲。由於歐元區增長動能偏弱，加之潛在貿易摩擦對經濟預期增長的拖累，歐央行需要採取更加支持性的貨幣政策立場。而根據最新公布的11月FOMC會議紀要顯示，聯儲對通脹黏性的擔憂邊際上升，多位聯儲官員表達了對漸進式減息路徑的支持。筆者預計未來歐央行或將連續減息，而美聯儲在12月減息後，2025年上半年最多減息兩次，歐央行的減息節奏或快於美聯儲。
財政政策層面，預計2025年歐元區財政相對美國仍然偏緊。根據預測，2025年歐元區赤字將從3%下降至2.9%，財政脈衝將從緊縮1個百分點降至緊縮0.3個百分點，而美國財政赤字或在2025年維持偏高水平。此外，法國政府面臨“停擺”風險，短期政治動蕩加劇，預算可能難產。而德國執政聯盟也於11月瓦解，2025年2月可能提前大選，政治動蕩或導致部分支出無法持續，從而導致短期財政偏緊。目前民調顯示中右翼聯盟黨（CDU／CSU）有望獲勝，隨著中右翼政府的上台，財政可能會有一定放鬆，但可能需要等到2025年第二季度和第三季度。
其次，歐洲中長期趨勢增長潛力也明顯低於美國，即歐元不具備長期實際匯率升值的基本面支撐。中長期看，歐元區人口老齡化問題要比美國更加嚴重，長期潛在增速相對更低。疫情、俄烏衝突對歐元區的傷痕效應更加明顯，例如截至2024年第三季度歐元區GDP仍未回到趨勢水平。此外，美國人工智能（AI）產業革命方興未艾，中長期有望引領美國產業進一步升級，而反觀歐元區傳統製造業面臨中國等新興市場國家的衝擊，優勢減弱，而高科技行業前沿的歐元區公司占比也較低。
根據IMF（國際貨幣基金組織）的預測，未來5年歐元區GDP潛在增速或從新冠疫情前的1.34%，下降至1.26%，而美國未來5年的GDP平均增速則為2.1%。筆者認為，不論從政策面，地緣政治挑戰，產業競爭力，人口結構等多個維度評判，美歐兩個經濟體最後的實際表現可能比IMF預測的分歧更大。
再次，風險事件層面，地緣衝突外，美國新政府若全面加征關稅，可能會對歐元區景氣度帶來更大的衝擊。雖然美國可能對中國商品加征更高幅度的關稅，但上一輪美國對中國加征關稅的經驗表明，性價比優勢降低的歐洲製造業可能受損更大。
2018至2019年中美第一輪貿易摩擦期間，全球製造業周期回落，對海外依賴度較高的歐元區經濟承壓，拖累歐元區製造業PMI及歐元區出口增速。2018年7月到2020年1月，歐元區PMI從56左右跌落至47左右；同期，歐元區對全球出口增速也震蕩回落。此外，中國對美國出口受阻會“溢出”到全球貿易，而歐洲和中國在出口商品上重合度較高，但競爭力下降，所以歐洲出口市場面臨更大調整。例如，德國汽車行業近年來競爭力有所下降，受到中國新能源汽車行業的影響，整體表現偏弱。
美匯指數或衝高至110
值得一提的是，參考2018至2019年中美貿易摩擦期間的表現，當前市場對歐元區被加征關稅的反應可能明顯不足。中美第一輪貿易摩擦期間，雖然美國未對歐元區直接加征關稅，但隨著全球貿易周期的收縮和製造業景氣度跳水，歐元區匯率一度出現明顯調整。近期，特朗普迅速組閣後，關稅政策共識可能上升，各項政策的推進都可能快於此前預期，但11月25日特朗普威脅對墨西哥、加拿大加征關稅以來，歐元匯率基本保持不變，而各國股市的波動性也波瀾不驚，可見全球對美國較大幅度加征關稅的反應可能不足。
綜上所述，歐元可能面臨趨勢性貶值的風險，從目前的基本面走勢看，不排除歐元在今後數月貶值於美元平價水平（即1：1），尤其是在美國加征關稅幅度高於預期的情形下。由此分析，美匯指數也有進一步走強的空間。
筆者維持2025年上半年美匯指數可能衝高至110左右的預測不變。如果特朗普對全球加征的關稅高於我們此前的預期（即對全球加征約5%，中國額外30%的關稅），不排除美匯指數有更大的上行空間。
貿易摩擦和美匯指數較快上行的風險將收緊包括美國在內的全球金融條件，為新興市場流動性帶來進一步的壓力。鑒於本輪美國對全球加征關稅的幅度可能明顯高於2018至2019年，對全球市場的衝擊可能更顯著，而全球貿易和製造業周期面臨的壓力也可能更大。 |
