兩方面證據顯示，7月以來A股的上漲主要為外資所引領：
一方面，7月A股的急漲伴隨著陸股通北上資金的大舉加倉。在7月2日到10日的7個香港交易日中（香港7月1日休市），陸股通北上資金累計淨流入585億元。流入強度之大，已經接近歷史峰值。從歷史經驗來看，北上資金的運動對A股有相當強的領先性，它的大舉加倉往往會帶動A股上揚。
另一方面，當前北上資金的相對活躍程度明顯高於A股本土資金。可以用北上資金股票買入金額與北上資金存量的比值來衡量北上資金的活躍程度。類似地，A股本土資金的活躍程度可以用融資買入金額與融資餘額之比來衡量（A股本土資金中只有融資有數據可計算其活躍度）。因為資金風格不同，直接比較這兩個比值沒太大意義（融資的活躍度長期高於北上資金）。不過，看二者當前分別處在歷史上的什麼位置，可以幫助我們研判兩類資金的相對活躍程度。7月10日這周，北上資金買入金額與北上資金餘額之比大幅上升至6%以上，創下了2016年以來的歷史紀錄。同期，融資買入額與融資餘額之比雖然也顯著上升，但絕對水平仍明顯低於2019年3月與2020年2月的高點。從活躍度走勢的對比來看，7月A股行情更可能為北上資金所引領。
警惕美國二次停工風險
四方面原因使得7月上旬A股急漲的態勢難以持續。
原因之一，A股短期漲幅已經明顯超過全球股市，從而削弱了A股在全球股市中的吸引力。2019年以來，全球主要股市的走勢有較高同步性，A股相對全球股市的偏離難以長期持續。今年7月以來，A股的急漲已經顯著拉開了A股與全球其他股指之間的距離，從而使得A股在全球股市中的相對吸引力下降，從而給北上資金的進一步流入帶來阻力。
原因之二，北上資金的活躍程度接近歷史極值，預計會觸頂回落。股市投資需要有逆向思維。當北上資金的活躍度創下了四年多以來的高位時，活躍度高位回落的概率應該大於再創新高的概率。事實上，在7月2日到9日連續六個交易日淨流入之後，7月10日北上資金已經淨流出44億元。有引領性的北上資金的流出和活躍度下降，將給A股股指帶來短期壓力。
原因之三，疫情發展仍然存在較高不確定性，美國“二次停工”的風險不低。隨著人類對新冠肺炎了解的加深，疫情帶來的恐慌已經逐步消退，人類也已開始習慣病毒相伴的生活。但別忘了，疫情仍然在全球肆虐，除了“停工”、“封城”這樣的社交隔離措施之外，人類尚未找到其他有效應對疫情的手段。今年6月以來，隨著復工的推進，美國新冠肺炎新增確診病例數已經大幅反彈至歷史新高。還好，美國新增死亡數走勢仍然相對平穩。但在肺炎病例數越來越多的情況下，美國醫療體系再次被擠兌的可能性不低。如果死亡數因此而飈升，美國“二次停工”的概率就會大大上升。這是A股市場目前並未充分納入考慮的風險因素。
原因之四，監管者對股市“瘋牛”保持著相當的警惕。監管者重視和呵護資本市場發展不假，但這不意味著監管者會放任“瘋牛”的形成。經歷過2015年的“股災”之後，監管者對建立在流動性和杠杆資金之上的“泡沫瘋牛”非常警覺，絕不會容忍2015年那樣銀行資金通過各種途徑汹湧進股市的情況發生。因此，就算幾天前媒體報道的銀行獲券商牌照的消息屬實，也別指望銀行資金就能暢通地進股市來推高股指。
對下半年A股後市可以保持樂觀，但別相信2015年的“瘋牛”行情會再來。基於上述四個原因，“瘋牛”行情應該是難以出現的。今年7月上旬A股急漲之後，短期謹慎一些更為恰當。不過，經濟復甦、監管者呵護兩個長期利好因素在今年下半年不會發生改變。在流動性方面，下半年貨幣政策可能會邊際上收緊，但在經濟復甦背景下，資金會從債券等其他市場向股市流動，部分抵銷貨幣政策收緊對股市的影響。因此，今年下半年A股的牛市可以期待，但不應以2015年的大牛市作為參照。 |
