問題4：3.6%以上的財政赤字率是否足以充分應對當前疫情和經濟復甦？財政政策未來調整的空間是否很大？
對於財政政策是否充分這個問題，中國人民大學團隊做了很多測算，按照《政府工作報告》和《預算草案》的細節進行分類，把一般公共預算、政府性基金預算和社會保險基金預算三項赤字加在一起，2020年實際財政赤字規模將達到11.7萬億，那麼比去年擴張了6.8萬億，這意味著我們的財政名義赤字率為3.6%以上，但實際支出赤字率將達到11%，如果再考慮財政實施的方式、貨幣政策配套的及時性等因素，財政政策對經濟的這種擴張效能可能比我們想象的要大得多。我們測算的結果是將拉動GDP名義增速提升6-7個百分點。因此，當前更加積極的財政政策不是像很多專家所認為的不夠，而是對於經濟啟動是充足的，相比世界各國的支出力度應當是偏強的。
但這也意味著未來財政政策的空間並不像想象的那麼大。深入研究，我們會發現下一步財政政策將面臨以下幾個問題：一是實際赤字率和政府債務率的可控性問題；二是在債務壓力下可能出現的金融利潤上繳、央行鑄幣稅上繳以及潛在赤字融資等問題；三是我們利用政策性貸款和市場融資創新對於重點項目資金支持力度與匹配的問題，例如採用PLS、REITS等工具面臨的各種問題；四是基層財政與債務雖然通過2萬億財政資金直達能夠得到很好的緩解，但基層財政管理能力的低下是否會導致直達資金使用效率大打折扣；五是積極財政政策是否會產生強烈的擠出效應，特別是在所有制和企業規模等方面產生強烈的擠出效應、產業擠出效應和規模擠出效應；六是與貨幣政策之間的協調與配合的問題。
因此，財政政策的積極程度比3.6%名義赤字率要高很多，未來財政政策調整的空間並沒有想象的那麼大。
問題5: 貨幣政策是否應當做出大的調整，近期一些新現象是否意味著調整的方向是收縮？
這個問題的答案是，貨幣政策必須做出調整，但調整的依據並非當前宏觀數據的反彈或一些脫實向虛問題的出現，調整的方向應當是配合財政政策和經濟復甦的進程進一步在數量上和價格上進行適度寬鬆。
從M2和社會融資總額的增速來看，當前貨幣政策在流動性上應當是適宜的。但是這種適宜性並不能代替在目前宏觀環境下貨幣政策面臨的一系列問題：
第一個問題是隨著中國經濟的復甦，名義GDP增速將在3-4季度出現明顯反彈。按照目前估計，名義GDP增速將從2季度的0-1%的增速上升到6-8%，那麼M2增速11%，社會融資總額保持在12%的增速可能就難以擔任經濟復甦的重任。更為重要的是，下半年大規模的政府債券和一些重大項目的上馬，保持現有的增速就難以進行很好的流動性和資金的配合。
第二個問題就是貨幣政策在實體經濟預期收益和金融收益率之間缺口越來越大的作用下，將出現嚴重的脫實向虛和資金空轉的現象，貨幣政策的滲透性即將大幅度下降。目前，企業行為和居民行為開始出現變異，銀行發放了很多的貸款，但是這些貸款並沒有很好進入到實體領域，反過來轉投到金融領域了。5月底，居民存款增加5.67萬億，比2017-2019年同期平均水平多增2.6萬億；4月底企業存款新增2.94萬億，比2017-2019年同期分別多增2.7萬億。這種變異的一個很重要的原因就是實體經濟與虛擬經濟之間的收益差太大。目前實體經濟的投資平均收益僅為3.2%，而銀行貸款利率平均達到5%左右，一季度GDP-6.8% 增長，而金融增加值增速達到6.0%，商業銀行利潤同比增長5.1%。
解決這兩個問題可能需要我們對貨幣政策有一個大的調整。一是下半年的貨幣政策在數量上要進一步寬鬆；二是在價格上必須進一步降息，而不是簡單地加強監管。最近CPI和PPI的持續回落以及未來的進一步回落，將給貨幣政策的寬鬆提供進一步的空間。當然，貨幣政策的空間與財政政策一樣比想象的要窄。
文章提出，下一步經濟復甦的關鍵在哪兒？
下半年經濟要快速從行政性復工復產階段進入市場型全面復甦階段，必須把握住以下5個關鍵：
第一個關鍵就是中小企業的救助與中小企業的市場復甦和發展之間要形成很好的平衡，不能用救助代替復甦，更不能用行政性幫扶代替市場自我良性循環的發展。如何在保持中小企業生存的基礎上，給予企業足夠的訂單是中小企業當前政策轉變的一個關鍵。
第二個關鍵就是要使民營企業投資增速能夠快速得到回升。中國經濟的復甦依然決定於投資的復甦，而固定資產投資中60%左右是民營企業投資。而民營企業民營投資快速回緩不僅僅需要民營投資的預期收益率要提升，更為重要的是需要通過改革為民營經濟提供空間，提供法律的保駕護航。如何落實上半年出台的“要素市場改革”，“中國特色社會主義市場經濟體制完善意見”以及“民法典”，這將是結構性改革和深度改革的重點。
第三個關鍵就在於我們如何能夠快速縮小日益擴大的供需缺口，以防止出現第二次停工停產。這要求我們的一些政策必須做出系統調整。一是部分供給側救助的政策在進一步夯實的基礎上可以適度轉向供給側結構性改革、需求側救助和需求側擴張。二是需求側救助必須進行適度梳理，將部分需求側救助擴張為需求側刺激。需求側復甦不能還像原來那麼慢悠悠地實施，必須強化以盡快使國內經濟大循環能夠常態化。
第四個關鍵問題就是必須全面確保財政直達和貨幣直達的效率，防止出現由於基層組織能力弱化帶來的各類資金使用效率低下。資金管理、項目規劃以及治理監管都需要上級單位強化頂層規劃。
第五個關鍵問題就是要進一步強化底線管理，全面布局以有效對衝3、4季度的外部衝擊。下半年中美衝突的激化、地緣政治的惡化、世界疫情的蔓延以及全球經濟在金融和政策層面的大調整都意味著對中國外部環境提出全面的挑戰，加強內部基本盤和經濟大循環的穩定是我們底線管理的關鍵，也是中國率先全面復甦的關鍵。
|
