全要素生產率趨勢性放緩
最後，結合我們對潛在產出和全要素生產率的研究，談幾點值得思考的問題。
近年來，我國經濟進入“新常態”，由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟增速進入“換擋期”。當前我國經濟的重要特征是高杠杆下的經濟轉型、一刀切去杠杆導致的有效需求不足成為當前的主要矛盾之一以及全要素生產率趨勢性放緩。
高杠杆下的經濟轉型客觀要求實施低利率政策，這一政策能有效降低企業的債務負擔，也有利於降低民營企業和小微企業的融資成本，這相當於降低了經濟中的實際利率。
從實際利率與潛在產出和自然利率的邏輯關係來看，實際利率和自然利率（或均衡利率）之間的對比關係更為重要。只有當經濟中的自然利率（或均衡利率）高於實際利率時，企業投資的積極性才會提高，經濟才會擴張。因此，實施低利率固然是促進經濟擴張的重要途徑，但通過提高全要素生產率的增長進而提升潛在產出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同時，過度依賴低利率，實際利率過低，將會導致風險上升，影響金融穩定。
從去杠杆角度來看，低利率政策通過降低財務成本提升企業投資的積極性和利潤回報，但同時也會刺激企業增加負債。如果沒有其他配套改革措施，全要素生產率進一步下降，會帶來自然利率下降，形成惡性循環。只有低利率同時伴隨資本回報率的較快上升時，杠杆率才有可能下降。根據自然利率理論，資本回報率與均衡利率密切相關。因此，去杠杆的關鍵也是提高全要素生產率的增長和資本回報率。
影響全要素生產率增長的因素包括投資質量、技術進步、人口結構以及其他制度因素等，考慮到有效需求不足成為我國當前經濟的主要矛盾，提出以下幾點體會。
第一，注重投資質量與投資效率。
一是投資對全要素生產率的增長有重要影響。我們通過生產函數法、狀態空間模型、構建大型宏觀計量經濟模型以及DSGE模型等不同方式對我國近20年來的潛在產出和全要素生產率的增長做過初步估算。發現自2008年以來，兩者增速均呈現平穩放緩的趨勢。從全要素生產率增長趨勢看，儘管受到供給側改革推進，近年來其增長已有所企穩，但整體走勢仍然偏弱。 影響因素方面，我們發現投資效率及投資專有技術進步增速的下降是近期內表現最為顯著的原因。投資的快速下降一方面會減少總需求，並拉低經濟增長，另一方面也會降低資本品生產部門本身的創新速度。理論上講，就是降低了投資專有技術進步的提升。進一步分析發現，政府投資、房地產投資對其他投資，尤其是製造業企業投資的擠出，可能是造成投資部門技術進步增速放緩，投資效率下降，投資結構不合理的深層次原因。儘管過去幾年，我們的宏觀經濟結構經歷了較大幅度的調整和變化，投資在經濟中的占比逐步下降，消費的占比穩步提升，但其實投資，尤其是高質量投資在調節短期經濟波動中的作用仍然很明顯。
二是一刀切去杠杆導致的有效需求不足成為我國當前經濟的主要矛盾之一。去年的政治局會議提出“當前經濟運行穩中有變”這一重要判斷，說明我國經濟運行環境明顯變化，經濟下行壓力明顯加大，一刀切去杠杆導致的有效需求不足成為我國當前經濟的主要矛盾之一，“穩投資”成為重要舉措之一。當然，對這一舉措，我們需要準確把握，平衡好短期需求目標和中長期結構性改革目標，而這兩個目標之間的紐帶就是有效的投資管理，尤其是處理好基礎設施建設和地方債務問題。去年以來，我國地方債務收緊過快，基礎設施投資增速回落較多。實際上，我國地方債務風險本來可控，但需要警惕處置風險的風險。分析地方債務的可持續問題，核心應該是淨資產而非債務規模。地方政府在舉債的同時，也積累了相當規模的優質資產，一些高質量的資產完全可以覆蓋現有債務，只是缺乏資產變現用來償還債務的渠道。一旦清理地方債務節奏過急、操之過急的話，經濟下行壓力會滋生地方政府資產價格下降壓力，使得地方政府資產面臨“火線出售”的危險，不確定急劇上升。市場對不確定性上升的反應必然會導致實際利率上升，即使實施低利率政策，其效果也會受到較大影響。因此，在處理地方政府債務時，不應“一刀切”，要允許有條件、有需求的地方政府市場化舉債。嚴堵後門的同時要開足前門。
三是處理好預算軟約束問題。長期以來，政府和國有企業投資對拉動我國經濟增長做出了重要貢獻，但由於存在預算軟約束等問題，政府和國有企業更容易獲得資金，這類投資的效率和質量整體偏低，對提高全要生產率和潛在產出增長的貢獻不足。政府和國有企業獲得更多資金必然會擠出其他部門投資，導致全社會的投資效率和質量下降。從杠杆率來看，地方政府和國有企業的債務是全社會杠杆率偏高的主要原因。因此，必須打破政府和國有企業部門的預算軟約束，這也是提高投資效率和投資質量、降低杠杆率的重要基礎。
總體來看，我國經濟的投資占比下降可能並不等同於投資絕對數量的下降，在當前推動可持續、高質量增長的大背景下，投資質量及技術進步的提升可能更加重要。因此，我們可能需要進一步推動結構性改革，深化、鞏固供給側改革的成果。優化產業結構，優化投資結構，合理控制杠杆率，處理好預算軟約束問題，推動以市場化為導向的各項改革，以提升投資效率，促進技術創新。在這一過程中，政府（特別是地方政府）投資規模與債務率的快速上升是一個方面，同樣金融體系在支持創新、優化金融資源配置、提高效率等方面也存在許多問題。這也許就是習總書記強調金融工作應把握服務於經濟社會發展，避免經濟脫實向虛的一個重要初衷所在。
另一影響因素方面，在我國隨著“人口紅利”效應的逐步減弱，人口因素將成為影響全要素生產率增長長期放緩的一個重要原因。但在此我想強調的是，人口結構的變化對經濟的影響將是長期和趨勢性的。從我們的分析來看，短期內人口結構變化對近期潛在產出和全要素生產率增長的整體作用還比較有限。
第二，正確認識新的發展走勢。
面對當前潛在產出和全要素生產率增長的變化情況，我們應該如何正確認識和應對？
一是適應M2和社會融資規模的趨勢性放緩的新走勢。若現有的理論偏差不大，那麼中長期內我國經濟發展將更多注重投資質量而非投資數量，並受到技術進步放緩、人口老齡化、外部環境波動等因素影響，增速將逐步放緩並趨於穩定。面對這樣的變化趨勢，我們可能需要逐步適應M2和社會融資規模等金融指標也隨之逐步放緩的走勢。應更多依靠價格調控引導提高經濟增長質量，提升創新能力。
二是應改革金融體系以適應新的發展模式。長期看，為適應經濟增長轉型的要求，金融機構應從過去主要支持國有企業、基礎設施、房地產投資，逐步轉向新的領域，包括綠色發展、5G技術、教育、醫療、養老等領域。同時，金融機構應進一步加大對民營企業和小微企業的支持力度。當然關鍵在於優化金融結構，完善金融機構公司治理，進一步推進利率和匯率的市場化改革。
來源：中國金融四十人論壇 本文由中國金融四十人論壇（CF40）成員、央行研究局局長徐忠在中國資本市場論壇上的演講整理而成
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