因此，意大利和西班牙的國債收益率自2010年以來不斷攀升，特別是7月20日前後，兩個國家的十年期國債收益率急劇飆升。利率高企將使債務佔GDP的比例上升。即使債務利率下降，只要仍高於GDP增長率，債務佔GDP的比例還將上升。在目前的收益率、增長率、赤字水準下，西班牙、意大利的債務水準每年會上升2至3個百分點，如經濟增長停滯，最終將上升4個百分點。
風險正向核心國家蔓延
歐債危機正在從所謂的“歐豬五國”向核心國家蔓延。法國方面，受益於民眾對緊縮措施的反彈，社會黨成功登上總統寶座。最近法國議會打算正式通過立法，向富人徵收邊際稅率達75%的所得稅。一旦該項措施出台，將迫使大量富人移民，大大降低法國的競爭力。目前的經濟政策類似於當年密特朗執政初期，與當時社會黨執政期的經濟政策有異曲同工之處，這對於增強法國的核心競爭力是不利的。
當前風險也在向德國蔓延。德國央行和商業銀行持有大量南歐國家的債務。德國2013年還將面臨大選。如何在對外保全歐元區與對內獲得民眾支援間取捨成為擺在德國政治家面前的一道難題。7月24日穆迪將德國、荷蘭與盧森堡三個AAA國家的評級展望從穩定下調為負面。這幾個因素的共同作用對7月份的全球市場造成了非常大的衝擊。
歐元區的最新救助措施及其效果
7月20日，對西班牙銀行提供1000億歐元的計劃獲得通過，這些救助不具有優先權，承諾充分使用EFSF和ESM的資金。一方面，一旦歐元區建立單一的銀行監督機制，ESM直接增資銀行，有助於打破銀行和主權債間的惡性迴圈；另一方面，通過建立單一的銀行監督機構將有利於推進歐元區金融融合，而放棄EFSF和ESM的優先權，打消了市場對清算次序的顧慮，向市場發出了積極的信號。
歐洲央行總裁德拉吉7月26日表示，歐元區將採取一切必要的措施支撐美元，帶來了歐洲央行可能會入市購買西班牙、意大利國債的市場預期，市場猜測歐洲央行甚至會對歐元區的主權債收益率設置上限。這種預期帶動了相關國家國債收益率下降。然而相應的強力措施並未如期而至，歐洲央行買債仍面臨來自德國的阻力，甚至可能受到來自德國的司法訴訟。德國央行總裁Weidmann是個堅定的鷹派，德國憲法法院將於9月就歐元區永久危機救助機制ESM的合法性進行最終裁決。
歐盟7月份以來的救助措施緩解了市場壓力，但是現在這些措施仍然不足以系統性的化解危機。因此，金融市場依然反復，歐元仍舊疲弱。但從技術角度來講，弱歐元是化解歐債危機的良方。短期內，歐元下跌有助於歐元區的出口，減少南歐國家的經常賬戶赤字，推動德國出口並提高德國的工資和價格，改善歐元區的貿易不平衡。過去一年歐元兌美元已下跌15%，還有人認為歐元兌美元可能跌至平價。歐元兌美元在2002年曾經下探至0.84的低位，故目前的匯率仍然具有充分的調整空間。因此，費爾德斯坦教授在最近所撰《歐元下跌有助於挽救西班牙》一文中認為歐元貶值可以挽救西班牙。更有人甚至認為只有弱歐元才能救歐元。部分人認為如果德國被迫退出歐元區，必定帶來德國馬克大幅升值與歐元大幅貶值，在促進歐元區成員國貿易條件改善的同時，歐洲內部的貿易平衡可能得以解決，歐元就將得救。當然，德國退出歐元區，其政治代價、社會代價十分巨大，不到萬不得已，德國不會走這一步。
歐債危機的走向取決於歐元區政治博弈
歐元區精英（無論是南歐還是北歐）的基本共識是挽救歐元。歐元崩潰的政治、經濟代價遠大於挽救歐元的成本。對南歐國家，退出歐元區的經濟代價自不必言；對德國而言，歐元崩潰將會進一步加劇南北歐之間的對立以及其他歐元區成員國對德國的仇恨，新仇舊恨交織在一起，可能帶來巨大的政治隱患。
為挽救歐元，歐元區的精英摸索出了一條基本的技術路徑。
首先，促成銀行聯盟，使銀行風險共同化。具體包括通過LTRO及MRO提供無限額流動性、以救助資金增資銀行等。下一步還要建立覆蓋整個歐元區的存款保險制度，這是銀行風險共同化的一個必要條件。
其次，鞏固財政聯盟，使主權風險共同化。歐洲央行可能還要重啟證券市場計劃。歐洲央行已經連續五個月沒有買債，對西班牙與意大利國債收益率造成很大壓力。另一個可以很大程度緩解歐債危機的措施，就是使ESM成為一家銀行，以便能從央行獲得無限的流動性，彌補資金規模不足的缺陷，實現無限額的買債。這可以技術上有效地化解歐債危機，但也會帶來通貨膨脹的副作用。ESM前景究竟如何，取決於北歐國家，特別是德國的態度。更好的方法是發行Eurobond，但這比較遙遠。
再次，建立經濟聯盟，經濟風險共同化。經濟聯盟可以使結構改革從軟協調深入到強制執行，有助於消除競爭力上的差異。
最後，結成政治聯盟，政治風險共同化。政治聯盟的終極目標是建立歐洲合眾國。從現實和歐洲民眾對主權的意識來看，這仍是較為遙遠的理想信念，但同時又是許多歐洲政治家與精英的夢想。
如果銀行聯盟與財政聯盟實現了，歐債危機大致就化解了。一個標誌性的措施就是ESM獲得銀行牌照並無限額地購買南歐國家主權債。這對市場來講，可能就迎來了入市購買歐元資產的歷史性時機。而在此之前市場仍將持續震蕩。
目前，歐元區的公眾對於挽救歐元的措施還有很大的分歧，南歐的民眾並不反對歐元，而是反對改革與緊縮，反對個人福利被剝奪；北歐民眾也不是反對歐元，而是反對無休止的轉移支付，反對通過印鈔票、增發貨幣（即債務貨幣化）來解決歐債危機。在民主政治的環境下，選民決定政治的最終方向。目前在歐元區精英引領社會發展的模式已經失靈，變成了公眾處處制約精英。民眾的反對使得政治精英解決債務危機的技術措施難以順利推行。這種精英政治與公民政治的對立導致了歐元區社會的不穩定、改革的僵局和危機的持續。這種情況下，代表公民意識的左翼民粹主義抬頭，代言精英意識的右翼失勢。面對明年德國和意大利的大選，精英可能再次被迫在財政和貨幣政策上向民粹主義妥協。
精英政治與公民政治的博弈過程必然是一波三折的，這種不確定性直接影響歐債危機的走向和歐元的前途。如果在多番博弈後精英設計的解決路徑最終得以實施，那麼歐債危機將在很大程度上得以緩解，投資者也會迎來一次歷史性的買入歐元資產的機遇。但是如果最終博弈的結果仍然是民粹意識壓倒了精英思維，那麼市場必定持續動蕩，歐元區也會面臨政治、經濟分裂的風險。 |
