首先，增發貨幣已經不再是拉動經濟增長的有效手段。今年前5個月，貨幣供應量(M2)增速一直在15%以上，而實體經濟的增速則持續下滑，大量資金沉澱在包括影子銀行的金融體系內。如果實體經濟實現的投資回報率，達不到金融市場高企的收益率——對很多政府主導的投資項目，這是非常現實的擔憂——今天看上去優質的資產，最終也會因為低效益及產能過剩成為壞賬。
其次，中國銀行業高比例的短期負債（如活期存款和短期銀行理財產品），與同樣高比例的長期資產（如中長期貸款和債券）之間存在錯配，包含巨大的流動性風險。金融機構一旦因經營惡化或特殊事件面臨短期兌付壓力，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產的一幕就可能重演。如果說四大行尚有較為雄厚的存款基礎，光大、民生、興業等中小銀行滾動批發短期資金，匹配中長期資產套利的模式風險更大——同業拆借市場一旦趨緊，銀行資金頭寸隨之告急。
要想“用好增量、盤活存量”，貨幣政策只能緊不能鬆。借助短期利率上升和貨幣市場的緊平衡，央行可以影響金融機構的行為，擠壓低效率貸款、高杠杆融資、影子銀行和資產泡沫，這無疑是應對金融風險隱患的明智之舉。
長痛固然不如短痛。但對貨幣市場“短痛”代替金融危機“長痛”的前景則不宜太樂觀。短期利率上升勢必給已經明顯減速的經濟增添下行壓力。如果利率居高不下，下半年企業融資將更加困難，近期新債發行流標、存量債券收益率大漲即為先兆。雖然新一屆政府對經濟放緩更加容忍，一旦就業形勢惡化觸動”維穩“神經，難保貨幣政策不會再次開閘，正如央行無法對13.44%的隔夜利率坐視不管。
釋放經濟增長的潛力，長期看最有效的途徑仍是依靠改革兌現“制度紅利”。歷史上，1992年確立市場經濟制度，2001年加入世貿組織(WTO)都起到過這種作用。然而，今日中國的政治、利益格局之下，打破央企壟斷，改革收入分配，提升社會保障和公共服務，懲治腐敗，結構性減稅，件件殊非易事，而這些才是中國避免“長痛”的希望所在。 |
