第二，復工的穩健性成疑。上述經濟影響的測算建立在復工能夠穩步推進的基礎上。如果因防疫封鎖放鬆而觸發疫情回潮，進而導致復工停滯甚至倒退，那麼就可能出現復工經濟成本大於收益的負效應。事實上，目前兩重因素正在共同加大這一潛在風險。其一，從疫情演進來看，雖然近期歐洲多國疫情已經邁過拐點，但是相似的疫情進程未必能照搬至美國。從劍橋大學的評估數據來看，意大利、西班牙、英國、德國、法國等疫情趨緩的國家，其防疫封鎖措施的嚴厲程度均明顯高於美國。與之相比，美國疫情規模更大、封鎖措施更弱，因此未來疫情走勢是否能跟隨上述歐洲國家，仍具有很大的不確定性。其二，從復工進程來看，即使是作為防疫“優等生”的德國、法國，亦在謹慎的反覆斟酌中多次放緩復工步伐。日前，法國參議院否決了政府最新提出的解封計劃，德國經濟部亦敦促各地區不要急於解封。與之相比，美國的防疫“成績”明顯落後，近期每天新增病例數量仍在3萬例左右寬幅波動。在此基礎上，如果美國提速推動復工，或將操之過急，進而抬升疫情回潮的風險。
當理想撞向現實，當預期走向修正。目前，美國復工的落地力度、節奏和成效仍有較多不確定性，無疑增加了對其經濟影響估算的難度。我們也將持續跟蹤這一進程，並在兩步測算法的框架下不斷更新後續研究。基於本文的分析，至少從現有數據和信號來看，市場的預期與復工的現實已存在深刻衝突。因此，以下三個要點值得投資者密切關注：
第一，二季度經濟衝擊依然沉重。雖然美國復工提速開啟，但是其短期效果有限，持續性亦不穩固，因此料難扭轉二季度美國經濟的頽勢。即使在相對理想的狀態下（即復工平穩推進、不發生疫情回潮），二季度美國經濟的同比增速預計為－7.9%左右，環比折年率預計為－31%左右。因此，至少在三季度到來之前，美國的經濟金融風險仍將維持在較高位置。
第二，市場或再度修正預期。倘若上述的要點一如期兌現，則意味著二季度經濟衝擊的強度將是2008－2009年危機期間經濟谷底的兩倍以上。在此重壓之下，美股EPS的降幅預計將大概率高於2008－2009年危機期間。由此，我們維持4月下旬報告的觀點：3月份的美股劇震是“信心衝擊”，而展望未來，經濟基本面惡化將引致美股新一輪的“實體衝擊”。此前市場對復工效果抱有過高期望，期待其能夠消弭“實體衝擊”，並且這一預期在美股4月份的強勁反彈中已經提前反映於價格之中。未來，隨著這一預期的修正，以及“實體衝擊”的到來，美股的二次探底亦漸行漸近。
第三，6月美聯儲或將推出新工具。由於復工進程短期內難以穩定美國的經濟金融形勢，因此在6月份的FOMC會議上，美聯儲料將討論或推出新的政策工具。我們認為，較之於負利率工具，以收益率曲線控制（YCC）進一步管理各期限國債利率目標，料將是概率更大的下一個政策選擇。 |
