三、資金面
全球資金面依然處於相對過剩狀態，美國財政賬戶上依然趴著近兩萬億美元的現金。但是與疫情爆發後的大水漫灌相比，當前的貨幣供給逐步從增量狀態進入存量狀態，在邊際上開始逐步走弱。從基本的金融機理來看，一次嚴重的金融危機發生，繼而貨幣寬鬆開啟後，流動性共經歷三個階段：
第一階段，金融危機最嚴重的時候，此時民眾恐慌囤積現金，銀行手中有錢但非常惜貸，貨幣被窖藏，因此只有央行外生供給的基礎貨幣快速增加，貨幣市場變得異常寬鬆。
第二階段，市場恐慌情緒逐漸消退，銀行等信用機構逐步正常營業，私人借貸逐漸恢復，貨幣派生機制開始恢復，廣義貨幣（M2）供給開始增加。今次疫情與以前不同的是，美聯儲直接發錢給個人和家庭，產生的後果就是，私人不用加杠杆就可以增加現金。這些錢一部分形成巨大購買力需求，在供給沒有恢復的背景下形成通脹壓力；另一部分進入金融市場，推高股市與樓市價格。
第三階段，隨著股票、房產等資產價格不斷攀升，金融市場萬物暴漲，此時流動性的創造開始進入外層，即加杠杆創造流動性但不創造貨幣。比如非銀金融機構之間的多次回購、ETF加杠杆、場內外配資、優先劣後分級基金等。
自去年四季度開始，金融市場的資金面已經進入第三階段。但這個狀態在今年二季度後開始發生變化，通脹交易、貨幣政策退出的“taper恐慌”（收水）開始出現。現在大家開始預期滯脹，即通脹的持續走高帶來了貨幣寬鬆退出預期的升溫，這種預期的轉換體現在日益平坦化的收益率曲線上。最近幾天，10年美債收益率一度破1.2%。無疑，貨幣政策的拐點早已顯現，資金面已經處於大退潮的前沿。只不過當前還處於將退未退的糾結狀態，“乍暖還寒時候，最難將息”。
四、政策面
在今次疫情引發的經濟和金融危機中，我們看到了央行和貨幣的力量，僅靠印鈔發鈔，竟然將一次百年未有的大危機從崩潰的邊緣救出。但這種下猛藥的手段，帶來的副作用也是明顯的。如果說過去美聯儲在金融市場的操作，只會帶來金融市場的扭曲，那麼這次直接現金補貼小微企業、個人和家庭，則已遠遠超出貨幣政策的範圍，本質上是“財政貨幣化”，雖然會起到“重症下猛藥”的效果，但所付出的代價也是極其大的。以前的貨幣寬鬆造成的是金融資產泡沫，但這一次貨幣寬鬆的代價就是近四十年以來的大通脹。
此外，貨幣大寬鬆引發的另一嚴重後果，就是對勞動力要素市場的扭曲和破壞。大量低收入階層習慣了補助救濟，不願重新進入就業市場，這本質上是央行轉移支付和再分配手段對勞動力市場的“擠出效應”。但對於拜登政府來說，考慮到選民支持率和中期選舉，又不能貿然完全停掉救濟。因此，政策面上當前進退兩難，若繼續保持寬鬆，通脹已經不允許；若立即退出寬鬆，剛剛恢復的需求可能夭折，選民的怨恨會加深。我們必須清晰的認識到，逐漸退出疫情時期的非常規寬鬆政策是必然的選擇，只是具體時間點或者節奏還不確定。
五、心理面
政策面的糾結勢必帶來市場心理面的糾結。一方面，人們去年疫情期間看到了央行力挽狂瀾的威力，普遍具有“宏觀剛兌”的情結，空頭在央行這個最大的多頭面前不敢貿然行動，而且與美聯儲一致行動的多頭也嘗到了甜頭。即使資金面、政策面開始步入拐點，但大部分投資者還是不敢貿然看空。另一方面，市場的確有點風聲鶴唳，投資者們都在繃著心弦認真傾聽音樂停止的節奏，“跑得快”引發的踩踏隨時可能發生，只等待有衝擊力的事件發生，市場心理就可能會驚天大反轉，多頭也會演變為空頭。
六、技術面
從技術面上看，全球大類資產基本處於一個高位橫盤震蕩狀態。尤其是對美股和大宗商品來說，自一年多以前的最低點已經上漲了一倍左右，如果考慮到杠杆，這種收益率可以說創了歷史紀錄。要知道這是在全球發生幾百年一遇的大危機時走出的行情，大量的基金存在獲利了結的意願。從技術面上來看，高位橫盤震蕩，尤其是大幅波動，是行情發生變化的信號。
新的一次金融海嘯何時發生？因為政府和央行的強大干預，以及當前紊亂的市場預期，我們無法準確預知。雖然各國央行具有貨幣大寬鬆的“超能力”，但同時需要看到當前全球金融資產的點位也非常高，一旦再次發生金融海嘯，救助的代價肯定更大。去年美聯儲為對抗危機花了近5萬億美元，如果金融海嘯再起，花費的就不止5萬億美元了。尤其是，央行們的MMT（現代貨幣理論）神話正在褪色，諸神的黃昏正在降臨。雖然美聯儲官員認為目前的大型通脹只是暫時，但是命運的審判是必然的。 |
