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低通脹不是貨幣“放水”的理由

http://www.CRNTT.com   2014-11-13 09:54:07

低通脹不是“放水”理由 　　文章表示，同二季度一樣，央行強調“受供給面變化，勞動力、服務業價格存在潛在上行壓力等因素影響，物價對需求擴張仍是比較敏感的”。但相比二季度，央行新增了“儘管通脹數字較低，經過前期較快上漲，物價絕對水平不低，居民對物價的感受仍較強，物價預期還不很穩定”的表述。 　　一方面，要看到CPI的壓力集中於供給端。食品項壓力集中於潛在的豬周期，非食品項壓力在於勞動力供給的收縮導致低端勞動力成本上漲。全年CPI低位徘徊的原因是總需求不足，或者說總需求的收縮相對於總供給更快。但總供給端的收縮意味著通脹對需求擴張是敏感的。因此，CPI雖然低位，但卻是潛在的籠中虎，這制約了政策走向全面刺激的空間。 　　另一方面，物價絕對數不低，同比雖放緩但物價的增幅並不弱。10月CPI同比上漲1.6%，持平於年內低點，這是4年半以來最低水平，這強化了市場對央行通過總量寬鬆對抗通縮的預期。但央行強調“儘管通脹數字較低，但經過前期較快上漲，物價絕對水平不低”，該表述弱化了通脹“1”時代貨幣就會全面寬鬆的可能性。 　　貨幣寬鬆周期並未走完 　　文章提出，在下階段貨幣政策表述中，三季度報告和二季度比，删除了“預見性”，增加“靈活性”和“根據基本面變化”的表述，顯示目前對降准、降息央行內部並沒有共識。貨幣政策仍是邊走邊看，在經濟基本面仍在合理區間的情況下，不會輕易降准、降息。此外，經濟短期最壞的時刻正在過去，如果之前在經濟最差的時候都沒有全面寬鬆，現在全面寬鬆就更不合邏輯了。 　　一方面，短期來看，房地產下行對經濟最大的拖累已過。10月以來，隨著限貸鬆動細則落地，房貸利率折扣明顯增多，房貸利率已在繼續回落，房地產銷售短期企穩回升的跡象明顯，短期將有助於改善銀行風險偏好，可能會略微減緩對私營部門的信用收縮，更貴的抵押品也將刺激信用創造。 　　另一方面，政府實施穩增長的力度明顯增強。國慶後的第一個國務院常務會議，李克強總理強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目。此外，10月以來，發改委所批覆的機場、鐵路項目共達到了6900餘億元，所批覆項目涉及的金額遠大於歷年同期，政府穩增長意圖明顯。 　　最後，央行特別強調貨幣環境要“中性適度”，從央行首次在報告中披露的MLF來看，MLF投放流動性的規模為9月5000億+10月2695億，僅僅從規模上看，已大於一輪降准。考慮到政府穩增長力度增強，繼續降准、降息恐將偏離貨幣環境適度的目標。 　　但保持適度和靈活的基調並不意味著貨幣政策會收緊，我們認為當前貨幣政策仍處於寬鬆區間。9月末的超儲率上升至2.3%，較6月環比上漲0.6%，反映出央行釋放的基礎貨幣並未有效作用於實體，銀行風險偏好回落使得貨幣政策傳導機制受阻。在此背景下，9月貸款利率雖較上月下降，但仍高於二季度水平，且上浮比率上升，顯示實體融資成本持續高位，仍需寬鬆貨幣環境支持。 　　央行雖對全面降准、降息仍有所忌諱，但貨幣寬鬆周期並未走完，定向寬鬆和創新貨幣政策工具仍是未來主要著力點。考慮到銀行風險偏好收縮，央行將更加致力於降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯。未來可能採取的操作包括繼續推行PSL、MLF等定向工具，下調PSL、MLF利率，不排除推出更長期限的流動性寬鬆工具的可能。

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