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中國貨幣政策的難以承受之重？

http://www.CRNTT.com   2014-09-04 09:32:16

首先，貨幣政策本質上是一種總量政策，用貨幣政策來調結構可謂工具錯配。一般而言，貨幣政策調節的是經濟體內或金融市場上的流動性鬆緊（無論是通過法定存款準備金率變動這樣的數量手段還是通過短期政策性利率變動這樣的價格手段），但它並不能保證流動性的最終流向。能夠真正調節流動性流向的是宏觀審慎監管政策。例如，通過宏觀審慎監管政策的實施，能夠降低最終流入資產市場的流動性規模。但宏觀審慎政策與傳統貨幣政策屬於不同的範疇。 　　其次，要讓貨幣政策發揮調結構的功能，即使採用最為透明化與市場化的機制，也必須賦予央行對借款者或中介結構提供差別化待遇的權力。例如，如果是定向降准，那麼究竟對哪些部門的哪些機構降准？如果是再貸款，那麼究竟對哪些金融機構提供再貸款？ 從之前的定向寬鬆實踐來看，央行貨幣政策傾斜的重點包括三農貸款、小微企業貸款與棚戶區改造貸款。政策照顧的重點似乎並沒有錯，但究竟給哪些金融機構貸款，貸款多少更為適宜，依然是需要央行相機抉擇的事情。這樣的工作是由央行來做好？還是由財政部來做好？還是由國務院來做好？既然定向寬鬆賦予了央行新的權力，那麼究竟應該由誰來監督並評價央行量化寬鬆的績效？定向寬鬆政策是一種新環境的產業政策嗎？針對金融機構的相機抉擇是否會創造新的設租與尋租空間？這些問題目前似乎都還沒有答案。 　　再次，提高央行貨幣政策的獨立性，應該是現代央行發展的必由之路。傳統的貨幣政策獨立性，是指在經濟增長與通貨膨脹目標之間發生分歧時，應該允許央行克服其他部門的阻力，重點關注通貨膨脹。這意味著，央行貨幣政策的目標越清晰越單一，就越容易提高貨幣政策獨立性。而目前中國央行貨幣政策目標越來越多的現實，似乎並不利於提高其獨立性。例如，如果央行的定向寬鬆政策具備了產業政策的特征，那麼央行與其他部門之間的聯繫與糾葛，其實正在不斷加深，要快刀斬亂麻將變得更為困難。 　　第四，定向寬鬆政策的實施並不利於利率市場化背景下央行貨幣政策框架的轉型。雖然利率市場化的不斷推進，央行正在實施貨幣政策中間目標由M2向短期貨幣市場利率的轉型。近年來影子銀行體系的發展已經使得傳統的銀行貸款、M2等指標變得越來越不準確，要全面把握市場整體流動性的變動，銀行間市場回購利率、SHIBOR等似乎是更好的指標。然而，定向寬鬆政策工具關注的中間目標依然是數量，而非是價格。因此，對定向寬鬆的過度關注可能會妨礙中國央行貨幣政策中間目標的轉變。 　　第五，我們應該將基礎貨幣的發行機制與定向寬鬆的貨幣政策區分開來。目前對於PSL的界定存在爭議。有人認為它會成為補充外匯占款的新的基礎貨幣發行工具，有人認為它是央行干預中期利率走向的政策工具，有人認為它無非是新版本的再貸款工具。筆者認為，隨著中國國際收支雙順差格局的逐漸消失，中國央行的確應該找到新的基礎貨幣投放工具。而最適宜的基礎貨幣投放機制，仍然是在公開市場上的國債買賣。因此，央行與財政部應該在此問題上達成一致。財政部應該發行更大規模、更多期限的國債產品，這除了能夠提供更多資金來源之外，還有助於為央行的公開市場操作提供充足的標的。畢竟，基礎貨幣發行機制應該是僅考慮總量而不用考慮結構的，這與PSL的屬性似乎恰好相反。

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