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匯率基本穩定是經濟健康運行的關鍵

http://www.CRNTT.com   2016-03-28 08:02:23

三、發揮外匯儲備的功能正當其時 　　文章指出，2015年中國外匯儲備減少5127億美元，為歷年來首次縮水，因央行干預外匯市場而消耗外儲是主要原因之一。有觀點認為消耗大量外匯儲備來維護匯率穩定造成財富損失，並不可取。我們不認同這一觀點。外匯儲備是由一國貨幣當局持有的、並可隨時運用的對外資產；是一國滿足潛在的國際收支需要、緩衝外部流動性和維持匯率穩定的重要手段。IMF在2013年對儲備成員國的調查發現，多達3/4的國家將外部流動性緩衝列為外匯儲備積累的最重要原因。歷次國際金融危機的經驗表明，充足的外匯儲備是新興經濟體抵禦外部衝擊、防範危機和減少危機衝擊最重要的安全墊。 　　中國巨額外匯儲備主要是被動積累起來的，當前運用外匯儲備維護匯率穩定的做法是“一脈相承”的。前幾年，由於歐美等發達國家實施量化寬鬆政策，導致資本大量流入，人民幣面臨升值壓力。為了維持人民幣匯率穩定，央行不得不大舉買入美元，使中國的外匯儲備快速增長。因此，中國外匯儲備很大程度上是被動積累起來的，而非貨幣當局的政策目標。既然前些年人民幣升值壓力較大時，貨幣當局在外匯市場上投放人民幣以避免人民幣過度升值，從而形成巨額外匯儲備“蓄水池”；那麼當前人民幣面臨貶值壓力時的應對思路也可以是類似的，即在市場上適度投放外匯以防止人民幣過度貶值，因而消耗一定規模的外匯儲備也是可以理解的。而從削弱貶值預期和打擊投機活動的實際需要來看，外匯儲備的消耗也是不可避免的。反過來說，如果不動用外匯儲備穩定外匯市場，不排除2015年人民幣匯率有出現更大幅度的貶值。事實上，早在2009年，當中國外匯儲備突破2萬億美元大關之後，很多市場聲音認為外匯儲備偏多了；而目前外匯儲備雖明顯下降但仍在3萬億美元以上，市場卻又出現了不接受這一結果的強烈反響。 　　從國際上看，德國馬克的國際化進程中，正是將大量外匯儲備作為平准基金，調節馬克匯率，維持了穩定的幣值和匯率，從而奠定了馬克的國際信譽，最終使其成為國際硬通貨，也為後來歐元的誕生奠定了堅實基礎。可見，儘管外匯儲備在各國發揮作用的形式和使用方法有所不同，但其作為避免匯率大幅波動並減輕資本流動衝擊的基本用途是一致的。從這一點上看，外匯儲備的本質是手段和工具。儘管外匯儲備是對外資產，象徵國際財富，但其主要功能是平衡國際收支和穩定本幣匯率。當資本流動和本幣匯率大幅波動影響本國經濟時，外匯儲備“該出手時就出手”。既不能怕“財富損失”而舍不得花銷外匯儲備；也不應為了保持強大的國際信用保證而抱著高額外匯儲備不放。那種任憑市場劇烈動蕩和金融風險陡增而不贊成用外匯儲備進行干預的想法，顯然是本末倒置的。 　　對於目前外匯儲備消耗問題，我們認為大可不必憂心忡忡。2015年中國外匯儲備大幅下降是由多重因素導致的，包括央行在外匯市場的操作、非美元貨幣貶值、市場主體資產負債結構調整及儲備支持“走出去”的資金運用等。但主要的原因還是人民幣貶值預期下一定規模的短期資本流出。如果通過消耗一定數量的外匯儲備可以有效減弱貶值預期，穩定人民幣匯率，為中國的結構性改革及經濟觸底回升贏得時間，那麼這種消耗就是值得的，也可以說外匯儲備恰到好處地發揮了功能。 　　當前，中國的外匯儲備仍然充裕，可運作空間較大。國際上，一般認為外匯儲備如果能夠滿足3-4個月進口額，或者滿足償還30%的短期外債需求就比較充足。按照這些標準，中國維持1萬億美元左右的外匯儲備就足夠了。當然，最近兩次危機表明這種觀點已經過時了。按照外匯儲備與M2比率來衡量，2萬億美元左右的外匯儲備可能是較為充足的。因為對固定匯率國家而言，這一比例一般為10-20%[1]，而中國目前已是有管理的浮動匯率制。而且中國仍存在一定程度的外匯管制，必要時還可以適當加強，存款短期內流出10%幾乎不可能發生。綜合經濟規模和國際收支狀況考慮，中國目前維持2萬億美元左右的外匯儲備可以認為是基本適度的。近年來，隨著“藏匯於民”的發展，除了官方的外匯儲備之外，目前中國金融機構和企業還擁有2萬億美元左右的境外資產，這其中的部分資產從廣義上看也是一種潛在的國際清償力，必要時可以通過政策工具促其回流。 　　隨著人民幣國際化的推進，人民幣一定程度上已是國際結算貨幣，中國貨幣當局已與三十多個國家簽訂了貨幣互換協議，人民幣加入SDR貨幣籃子也將於2016年10月1日正式生效，未來人民幣在儲備貨幣中的地位將持續上升。保守估計，未來五年左右，可能會有約1萬億美元流入人民幣資產，這都有助於在一定程度上降低外匯儲備的消耗。因此，對於外匯儲備減少，不必過度恐慌。當然，究竟多少外匯儲備才算合適並沒有標準的答案，但從各國對中國經濟增長的信心、中國國際收支狀況、人民幣國際化程度及監管層對資本流動的引導和管理能力等綜合來看，目前中國的外匯儲備仍是比較充裕的。從長期來看，隨著中國經濟企穩、人民幣匯率趨向均衡合理水平，國際資本將呈現有進有出的雙向波動態勢，中國外匯儲備有增有減亦將成為常態。 　　四、有關政策建議 　　文章稱，為保持匯率基本穩定，避免系統性金融風險，促進經濟健康運行，在此提出以下政策建議： 　　貨幣政策保持穩健基調。2016年，中國經濟仍面臨一定下行壓力，經濟增速有望逐步企穩，但快速回升的可能性較小；美國仍可能再次加息並帶動美元走強，在此背景下中國仍將面臨資本流出和貨幣貶值的壓力。因此，貨幣政策應圍繞“穩增長”和“控風險”兩個核心目標運行，總體保持穩健、適度和靈活。在貨幣信貸增速偏高，杠杆率繼續上升和市場流動性寬裕的情況下，貨幣政策應不易再明顯向鬆調整。具體操作上，應更加精細化和有針對性，注重傳統工具（準備金率、基準利率）和新型工具（SLF、MLF、PSL）的靈活搭配、組合使用,在助力穩增長的同時，需要將經濟體的杠杆率控制在合理水平上，防止貨幣政策寬鬆過度吹大房地產類和股權類資產價格泡沫，增加風險隱患，同時兼顧資本流動和匯率基本穩定的需要。 　　有效干預市場和控制匯率風險。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值會進一步加劇貶值預期。2015年“8.11”匯改後的人民幣一次性貶值，不僅沒有起到緩解貶值壓力的效果，反而加劇了市場貶值預期。在中國經濟下行壓力較大的情形下，甚至推出CFETS籃子和2016年初的中間價下調等舉措都被市場解讀為競爭性貶值。因此，應避免再次出現一次性貶值，而是允許在市場供求關係影響下順勢逐步貶值，採取適度波動的策略，同時輔以外匯市場適時干預以避免大幅度貶值，推動市場預期分化。有限的干預操作應精准使用，每次干預應真正打痛投機者，以達到震懾一批的目的。 　　謹慎實施匯率市場化改革。當前的內外部環境可能並不是大力推進匯率市場化改革的較好時機，可待內外部條件改善時，再適時加快推進匯率形成機制改革。目前，可考慮繼續通過調節離岸市場人民幣銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權，適時抬高做空投機者的成本，增加其杠杆，從而有效調控市場，穩定匯率。為縮短匯率決策流程，提高快速反應能力，建議可考慮由國務院授權貨幣當局在一定目標區間內自行決策、相機調控匯率。在人民幣貶值壓力較大、市場悲觀情緒占主導地位的情況下，貨幣當局應及時與市場進行有效溝通、讓市場充分理解政策意圖，從而正確引導和管理市場預期。 　　理性審慎地推進資本和金融賬戶開放。當前和未來一個時期，從市場需求和國家戰略的角度看，有必要進一步推進資本和金融賬戶開放。但在目前國際環境和國內狀況下，進一步開放資本和金融賬戶風險較大，因此，宏觀上應審慎，微觀上應穩健。在當前資本外流和匯率貶值壓力較大的情況下，建議合理和穩妥地設計資本和金融賬戶基本開放的步驟和路徑，採取先試點、再推廣的策略。諸如個人對外實業投資、不動產投資和證券投資等敏感領域的放開，尤其應謹慎。建議進一步依托上海自由貿易試驗區的制度創新優勢，在區內進行開放創新試點，並對區內與境內境外進行隔離。合理做好徵收托賓稅的制度安排，以提高對危機的反應和處置能力。在資本和金融賬戶開放進一步推進時，應確保並加強市場干預能力，以有效應對市場發生的動蕩。 　　保持人民幣主要資產價格平穩運行。建議對股票發行註冊制改革做好頂層設計。對實施註冊制所需的相關配套制度要有相應的安排，協同推進。事前對註冊制實施可能產生的影響要進行全面、系統地分析、模擬和預判，防止類似熔斷機制的“短命”經歷再次出現。與股市類似，債市的杠杆風險主要來源於場外，建議做好事前排查摸底工作，密切監控，但也不宜立即予以限制，以免造成市場恐慌。對債市風險進行警示，合理引導市場預期。對可能出現的債券違約提前進行預警，提醒投資者做好準備，理性投資。從長期看，還應著力在優化債券發行、改變多頭管理等制度改革上加大力度，做好債券市場可持續發展的基礎性工作。總之，對這些市場化程度已經很高的金融市場，監管者需要更多地按照市場規律順勢而為、疏堵結合，而不是一味地管制和干預，避免成為市場的對立面。 　　加快綜合金融監管體系建設，盡快提升市場化、綜合化的監管能力。建議按照功能監管的思路，將金融監管對象由特定類型的金融機構轉變為特定類型的金融業務，以適應金融不斷創新的需要，把新業務、新產品、新機構及時納入到金融監管體系之中,及時處理和解決監管中發現的問題。建議短期內在現有機制的基礎上，盡快建立統一的金融監管協調機制，實現宏觀調控政策和監管政策的協調，以及監管信息共享，切實加強對系統性風險的評估、分析、識別和防範。應加快步伐研究統一監管體制，以從根本上提升綜合監管能力，有效控制系統性風險的發生。 　　盡快建立系統性金融穩定機制，提高對金融危機的預警、防範和處置能力。從戰略高度和國家層面部署和推進金融風險防範工作。建議繼續有效發揮國務院應對國際金融危機小組的關鍵作用，促其一定程度的實體化和常態化，賦予其適當的決策權力和管理職能。盡快建立與國際接軌的跨境資金流動統計監測體系，針對性地開展情景分析和壓力測試，以前瞻、透明地監測跨境資本流動。密切跟蹤監測風險狀況，做好風險監測和預警。建立境內外聯動的風險預警機制，與境外主要人民幣離岸市場的監管部門加強協同聯動、信息共享，就離岸市場人民幣匯率、利率、股票、債券等價格異動、資金異常流動等信息及時進行溝通反饋。為穩定市場，境內外監管部門應就聯合干預市場的條件、時機、方式以及成本分攤等事項事先協商確定。建立外匯管理應急機制，提前布局能夠控制資本流動的有效措施，包括臨時徵收托賓稅、額度控制以及設置外幣兌換審批程序，一旦出現危機隱患，可以通過提高稅率、收緊額度、延長審批時間等措施控制資本外流。

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