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深度揭底：美國五大投行盛衰記

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

ﻩ 　　　　（10）　 　　　 　　要想找到07年8月初在量化對衝基金領域產生大跌的根源，我們還是要去看看這之前的兩個月，對衝基金業界都發生了些什麼。　 　　　 　　在一個月之前的07年7月11日，總部位於澳大利亞悉尼的基點基金公司爆出了一個不大不小的新聞。在群發給投資人的email每月報告裡坦誠相告，旗下的太平洋圈基金在6月損失將近－10％，另一只收益阿爾法基金損失－14％。乍看上去，這個回報率負得還不算振聾發聵，但是引發這封特殊報告的真正原因，如email其中所述，是由於7月10日發生了一個特殊事件。什麼事件呢？專門負責債券評級的兩家權威機構，穆迪和標普（Moody’s，Standard＆Poor）對幾百只大多是2006年發行的次級房貸債券降低了信用等級。　 　　　 　　這封email寫到這裡，話鋒一轉，不無幽怨地續道，雖然我們已經很努力的避免了2006年發行的那一堆次級貸，可是我們旗下兩支基金所擁有的其它大部分次級抵押貸款衍生物，根據按市值計價原則，價格遭到了華爾街券商投行們的無情打壓。這種不分青紅皂白一視同仁的強大賣壓壓力，造成了市場上願意以買方喊價成交的交易寥寥，極大的降低了這種產品的流動性。這些都不在我們能控制的範圍之內，我們對此無能為力。。。　 　　　 　　其實基點的真正目的，是要對可能出現的大規模投資人季度贖回加以設限（gate　on　redemption）。作為基點的基金經理，應該心裡很清楚，根據基點基金與投資人所簽下的協議，投資人在初始投資滿了規定的鎖資時限（lock－up　period）以後，是可以按季度在每年3，6，9月底和年底提出贖回要求的。基金回報率如此之差，短時間內能尋求到新的大筆投資的可能性是微乎其微，那麼，如果投資人硬要分期分批的按季度贖回，按照當前的市場條件，手裡滿把的次貸債券，只能硬著頭皮拿出去跳樓價甩賣，且不說什麼價成交，連賣的出去賣不出去，都得打個問號。如果不在此時此刻趕緊來個贖回設限，那麼再過兩個月的9月底，拿不出投資者需要的贖回資本，如之奈何？　 　　　 　　是顧全面子壯烈犧牲呢，還是發揚厚黑，先讓自己度過難關再說？基點的經理們，識時務者為俊傑，顯然已經做出了最合理的決斷。　 　　　 　　。。。存在的就是合理的，管他呢。哪怕我們公司坐落於澳洲，名為太平洋圈基金，實則連萬裡之外的美國加州次級房貸都敢大手筆的買進，誰讓加州臨著太平洋呢，技術上來講，這不能算是犯規，對吧？雖然基金創立之初，說得好好的是採用多重策略，但是既然我們慧眼見識到了次級房貸背後巨大現金流帶來的投資機會，我們又怎能放任自流袖手不理呢。直到今天，就算評級公司給出了未加區別對待的負面評級，損害了未來這類產品的交易潛力，但是我們堅信現金流還是不會受影響的，因為你們投資人當初把錢交給的是一群時刻以投資人利益為出發點為己任的管理者，這是我們精心做出的投資決定，我們並沒有錯，錯的是那些評級機構，以及交易這類產品的中間商們。按市值計價，不是這麼個計法的。今天我們之所以做出決定對贖回設限，為的也是投資人全體的利益，防止出現不負責任的甩賣損害到大家的利益。我們這樣做目前你們可能還不會明白，甚至還會有抵觸心理，可是將來終將有一天，作為投資人的你們，會懂得我們的良苦用心。。。　 　　　 　　我把這份報告前前後後看了又看，漸漸的，好像我也明白了基點基金經理們的良苦用心。前一陣子評選八十年代的流行語，其中有一句”理解萬歲“，可能是年代久遠，記不清背景了，不過記得有人拿來安到倒爺頭上？那時候，不是講究嚴懲投機倒把麼。　 　　　 　　基點基金買進大量次貸證券這件事，沒有掀起太大的波瀾，畢竟說起來，這是一家澳洲的基金，天高皇帝遠，印象裡自然就打了些折扣。雖然5月底的時候基金規模還有9億5千萬，畢竟沒到10億的坎兒，還不足以震動眼球。可是7月底，30億美元規模的南木基金的出事，就不同一般了。　 　　　 　　南木基金的創始人傑夫拉爾森，在2004年以前任職於哈佛大學基金會屬下的久負盛名的哈佛基金管理公司做基金經理。哈佛的基金經理，每個人都有很強的背景，哈佛基金管理公司也是業內公認的牛人匯聚之地，在衆多牛人努力下，價值200多億的哈佛基金長年平均年回報率達到百分之二十以上，無論從資金數量和回報率上來講，都堪稱全美高校基金會之中的翹楚，絕對對得起哈佛這個名號。但是從哈佛基金管理公司跳槽出去，拉上一票人馬單幹，創立自己的對衝基金的人也頗有幾位，究其根本原因，黯然銷魂者，惟財而已。　 　　　 　　這麼大的基金規模，這麼好的表現，如果是普通的對衝基金，恐怕每年收入的管理費加上績效費，分成也非常豐厚了。保守的算一下，如果基金規模是100億，每年就算只有10％的回報，那麼按照基金業平均水平，1．5％的管理費相當於100x1．5％＝1．5億，20％的績效費相當於100x10％x20％　＝　2億，加起來有3．5億。去掉員工薪資，公司固定支出等等花費，剩下個兩三億是沒有問題的。基金經理合夥人至少能拿到裡面的百分之七八十。可是在哈佛這樣的情形是不會出現的，因為不管怎麼說這也是高校機構，不是基金公司，就算賺了再多的錢，也都是哈佛基金會的錢；換句話說，基金經理們只有一個客戶，那就是哈佛大學。　 　　　 　　2003年傑夫掙了一千三百萬，相比之下哈佛在這一年發給所有基金經理總共一億。就這樣的水平，經由校刊披露出來以後，還引起了號稱精英中的精英的哈佛學生以及校友們的不平與爭鳴。　 　　　 　　鹿鼎公韋小寶當年被康熙逼著去滅天地會餘黨，又被天地會餘黨逼著去滅康熙，兩下裡夾攻，心情激蕩之下，大叫”老子不幹了“，估計就是這個效果。　 　　　 　　傑夫就是在這樣的一個環境下，順應潮流，在哈佛呆了13年以後終於不幹了，04年扯了面旗子另立山頭，建立了南木基金，一啓動就是24億美元的規模。如果說澳洲的基金像是民國地方軍閥，比如說閻錫山的部隊，那麼根紅苗正的哈佛基金經理自己的基金就如同中央軍嫡系整編七十四師一樣。話說哈佛對待反水兒的同志還真是不薄，一出手就是5個億的投資砸向了南木基金。基金利用了大量的杠杆，買賣企業債券，股票。可是隨著2006年美國房市到頂，傑夫在哈佛基金管理公司時的好運氣似乎用完了，06年全年基金跌了－10％。在07年上半年，基金緩慢回升，賺了幾個百分點的回報，不料進入7月份，在大市急劇惡化的信貸環境下，基金持有的公司債券（corporate　bond）和債券掉期合約（CDS：　Credit　Default　Swap）部分大幅貶值，出現了嚴重的虧損，7月一個月就跌去了－60％，到了8月3日，基金縮水到了只有14億的規模。以哈佛為首，連同東北大學，斯瓦斯摩學院，羅切斯特科大，懷俄明大學等等十幾所高校的信托基金損失慘重。　 　　　 　　在第一季度末，基金持有的股票總值曾有64億之巨，也就是相當於215％的基金資產淨值，這還不算持有的債券及其衍生物等等最直接造成損失的市值在內。投資杠杆，又一次擔當了成也蕭何敗也蕭何的角色。　 　　　 　　在2004年傑夫創立南木基金伊始，我們曾經試圖接觸，了解交易策略，交易工具，使用杠杆這些投資基金前期調研（due　diligence）必做的工作。在幾次交換email過後，我們得出的結論是，南木不需要我們的投資，傑夫甚至很直白的告訴我們，他們的投資理念不適合我們這樣的小型組合基金。其實說白了，我們所能給出的投資額對他們來說太微不足道。不過，在這些email其中，最後迫使讓我們打消了繼續與其交流下去的念頭的一段話，是傑夫以他過去幾十年的使用投資杠杆的成功經驗，來說明一旦他再次覺察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，會毫不猶豫的再使出狠手進行投機。　 　　　 　　07年8月3日，在給全體投資人的信函中，傑夫坦承，基金名下持有的全部金融產品，已經作價悉數賤賣給了對衝基金業的巨無霸，總部位於芝加哥的堡壘基金。貌似，堡壘基金繼06年阿瑪蘭詩基金（Amaranth）崩盤之後，再一次的當了低價收購的贏家。貌似。　 　　　 　　南木基金徹底的成為了歷史。

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