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餘永定： “供給側結構性改革”不是大雜燴

http://www.CRNTT.com   2016-06-13 07:54:39

應投資什麼樣的基礎設施？ 　　文章認為，基礎設施是支持經濟活動的各種不同生產過程所共同消耗的固定資產。由於基礎設施的“公共產品”性質、由於其“非排除性”（燈塔一旦點亮，就不能阻止一艘船看見它）和“非排他性”（一艘船看見燈塔燈光，並不妨礙另一艘船也看見燈光），基礎設施投資離不開政府參與。在美國核心基礎設施包括：交通設施、電力設施、配送系統、水務和污水處理系統等。但更廣義的基礎設施還包括社會基礎設施，如學校、大學、醫院、養老院等等。 　　在有效需求不足，經濟增長速度持續下滑、消費需求增長速度又難以進一步提高的情況下，政府不應該通過信貸擴張刺激房地產投資。抑制房地產投資增速、降低房地產投資在GDP中的比例，本來就是中國政府為改善資源配置、維繫中國經濟可持續增長的政策目標。中國政府不應因為經濟增長速度的下降而放棄這一目標，走回頭路。在2009年，出於對經濟增速暴跌的擔心，政府重新點燃房地產熱就是為“保增長而犧牲結構調整”的例子。 　　2016年一季度中國經濟增長速度為6.7%（2015年同期6.7%），創2009年來的季度歷史新低，但好於市場預期。經濟增長出現一些趨穩跡象在相當大程度上應歸功於基礎設施投資的持續高速增長；同時，房地產投資的反彈也起到重要作用。房地產投資增速回升對中國經濟來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。但是，基礎設施投資對增長的拉動作用值得充分肯定。 　　從統計數字來看，最近幾年中國基礎設施投資保持了近20%的較高增長速度。這本是無可厚非的，但由於4萬億刺激計劃聲譽欠佳，短期宏觀經濟刺激政策已經被污名化。中國政府一再聲明，沒有且不打算採取短期強刺激的政策。事實上，基礎設施投資的增長速度也確實在從高位逐步下降。中國學者對中國的4萬億持批評是有根據的。 　　現在看來，當時中國政府對國際金融危機的衝擊多少有些反應過度。在天量信貸支持下，中國地方政府債務和企業債務急劇上升。四萬億的另一個突出問題是由於強調“出拳猛、出拳快”，在項目儲備不足情況下，匆匆推出，造成不少浪費。但無論如何，四萬億的大方向是正確的。四萬億使中國經濟實力上了一個台階，進一步縮小了中國經濟同發達國家的差距。沒有四萬億，很難說中國現在會是什麼樣子。中國的1萬公里高鐵最好地說明了四萬億的成績（當然，也暴露了四萬億的缺陷）。四萬億的問題在於基礎設施項目的確定、組織實施和融資方式，而不在於增加基礎設施投資以抵禦國際金融危機衝擊的決定本身。 　　連主張不干涉主義的美國政府都認為，如果政府清楚地知道有哪些需要投資的基礎設施、知道如何有效地為這些投資項目融資，而且知道經濟處於疲軟狀態，政府就有非常充足的理由增加公共投資。 　　在美國，一般來說聯邦政府負責新投資，州和地方政府負責運營和維修。而私人投資則通過PPP參與其中。根據美國經濟分析局的結算，聯邦政府和州－地方政府基礎設施投資的支出乘數分別為1.54和1.65。在近、短期，基礎設施投資可以通過增加需求刺激經濟增長。在中、長期，基礎設施投資可以通過提高生產效率、資本密集度和全要素生產率，提高經濟的潛在增長速度。總之，基礎設施投資既能在短期刺激需求，又能在長期增加供給。一舉兩得為什麼不做？事實上，2016年美國總統經濟報告正文有300頁出頭，整整40頁被用來討論基礎設施投資的必要性和實施辦法。 　　在產能過剩情況下，作為一個發展中國家，中國政府更沒有必要對增加基礎設施投資猶豫不決。真正需要考慮的問題是如何總結四萬億的經驗教訓，認真研究應該如何確定基礎設施投資項目、如何同地方政府協調組織投資的實施，以及如何為這些投資融資。 　　事實上，“十三五”規劃已經勾勒出中國基礎設施項目的詳盡藍圖。其中的基礎設施投資項目包括：高速鐵路、高速公路、“四沿”通道、民用機場、港航設施、城市群交通、農村交通、交通樞紐、智能交通、高效智能電力系統、核電、能源輸送通道、江河湖泊治理、城市供水設施改造和建設、市政地下管網設施改造和建設等等。中國的基礎設施雖然明顯好於其他發展中國家，但同發達國家相比，從總體上看依然十分落後，在基礎設施領域進行大規模投資的餘地極為巨大。 　　當然，藍圖不等於項目實施計劃，各級政府需要做的事情還很多。如果不能明確各個項目由誰主導、如何組織實施、如何讓民眾在項目選擇上有更大發言權、如何融資等等，一切都會變成空頭支票或勞民傷財的爛尾工程。 “十三五”規劃還開出了一份基本公共服務項目清單。其中包括公共教育、勞動就業、社會保險、衛生計生、社會服務、住房保險、文化體育、殘疾人基本公共服務等。在這些領域內的投資不僅會增加一般意義上的有效需求，而且會增加消費需求，促進社會穩定，提高人力資本素質並最終導致潛在經濟增長速度的提高。但是，進行社會基礎設施投資比進行經濟基礎設施投資難度可能還要大很多。 　　在美國，傳統的基礎設施投資的資金來源是政府財政收入，全體納稅人為新基礎設施投資項目出錢。其他融資方式包括使用者付費和PPP等。後者有許多優點，在美國正在逐漸推廣，但通過這種方式融資的項目還不多。除鐵路貨運外，聯邦政府在交通運輸基礎設施投資中起關鍵作用。聯邦政府的基礎設施投資融資方式包括：直接開支、項目撥款、貸款補貼、地方政府債補貼、免稅債券、貸款擔保等。為了鼓勵州和地方政府發債，為關鍵基礎設施投資籌集資金，美國聯邦政府還根據《建設美國債券》規劃，補貼借債者或投資者，以便降低融資成本。 　　根據四萬億的經驗教訓，基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政支出。中國的財政狀況良好，共債務對GDP比只有50%左右，完全可以進一步增加財政赤字。通過發行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業杠杆率的情況下，解決基礎設施投資融資資金問題，同時推動中國的國債市場的發展。一石二鳥，何樂而不為？ 　　此外，政府投資應該能產生“擠入效應”，帶動民間投資，扭轉民間投資比重下降的趨勢。總之，中國政府應該參照各國經驗和自己的經驗教訓，探索更多的融資辦法，使基礎設施建設投資盡量減少對銀行信貸的依賴。中國的研究機構應該加強對世界各國基礎設施投資融資方式的研究。這裡，我們強調了增加政府財政支出的重要性，並不意味著政府不應該進行必要的減稅。一方面增加政府開支，另一方面減少政府稅收收入，短缺必然導致財政赤字的增加。但這種情況在中國目前形勢下難以避免。 　　在通縮期間，貨幣政策效用有限。但央行還需繼續執行適度寬鬆的貨幣政策。這不僅是為刺激經濟增長而且也是為了支持擴張性的財政政策。其一，中國融資貴的問題並未徹底解決。由於PPI的持續下降，貸款的實際利息率是較高的。為了支持企業投資、減輕企業財務負擔，基準利息率還有必要進一步下降。其二，為了保證國債的順利發行，降低國債的融資成本，也有必要壓低國債收益率水平。寬鬆貨幣政策容易助長資產泡沫。寬鬆的貨幣政策意味著，信貸增速會相應提高。如果銀行提供的貸款並未最終流入實體經濟而是被用來購買早已存在的資產，如房地產，就會催生資產泡沫。一方面要通過增加貨幣供給以降低利息率，另一面又要避免資產泡沫，無疑對央行是巨大挑戰。或許，抑制泡沫的任務要交給監管當局，同時讓政策銀行發揮更大的中介作用。 　　特別值得注意的是，2016年美國總統經濟報告強調，當前的低利息率，為美國進行大規模基礎設施投資創造了極好條件。 　　事實上，西方國家都希望能夠像中國那樣增加基礎設施投資，只可惜是力有不逮。中國的儲蓄對投資的“正缺口”和大量經常項目順差，說明中國不缺乏資金，中國的產能過剩說明中國不缺乏生產能力。當前全球經濟的不景氣、大宗商品價格下跌、西方國家的超低利息率和中國的產能過剩（鋼鐵、水泥、煤炭、化工產品等都價格便宜）實際上為中國進一步增加基礎設施投資提供了絕佳的時機。 　　如果在未來五年中，能夠根據“十三五”規劃大力推進基礎設施建設，我們不僅可以抑制經濟的進一步下滑，而且能夠為未來經濟的持續增長打下堅實基礎。如果中國不抓住目前的大好時期，不大力增加基礎設施投資，中國可能錯過一次難得的歷史機遇。我們不是常喜歡說“彎道超車”嗎？這就是一次“彎道超車”的絕好機會。 　　基礎設施投資不是拯救“舊經濟” 　　文章進一步分析，不少學者擔心，搞基礎設施投資，經濟形勢好轉，將使鋼鐵、水泥、煤炭、化工之類的“舊經濟”被拯救，使僵屍企業”得以苟延殘喘。毋庸置疑，中國鋼鐵行業中肯定有不少污染嚴重、技術落後的企業，中國鋼鐵行業規模大、生產集中度低。但鋼材品種極多、生產方法各異，很難說鋼鐵行業就一定是舊經濟，否則歐美政府為什麼要對中國進行反傾銷，保護它們的“舊經濟”呢？ 　　如果基礎設施投資導致對鋼鐵、水泥、煤炭、化工產品需求增加，這些有需求的產能就不能說是過剩產能；如果原來處於虧損狀態，勉強維持的企業現在轉虧為贏，這些企業就不是“僵屍企業”。只要尊重市場規律，在任何宏觀經濟形勢下，應該消失的“僵屍企業”自然會在競爭壓力下消失。 　　宏觀經濟形勢肯定會對結構改革造成一定影響。但兩者之間到底是什麼關係則很難說。形勢不好，背水一戰，可能推動改革；但投鼠忌器，顧慮重重，則可能影響改革。形勢好，缺乏緊迫感，安於現狀，可能影響改革；但掣肘減少，回旋餘地大，則可能加速改革。 　　執行擴張性財政政策，增加基礎設施投資力度，穩定經濟增長，總體上應有利於結構改革的推進。加強宏觀需求管理與深化和加速結構改革並無矛盾。結構改革必須應對的挑戰是多方面的。結構改革是否能夠成功首先取決於改革方案本身設計的合理，以及是否能夠在實施過程中實現各種利益的再平衡。 　　十八屆三中全會提出了一份詳盡的結構改革藍圖，但這些藍圖僅僅是意向的表達。雖然面面俱到，但各項改革措施缺乏有機聯繫。更重要的是，沒有具體落實改革目標的行動計劃、沒有具體的路線圖和時間表。如財政部財科所劉尚希教授所說的，“冰上開車，空轉”，第一個文件還沒有學完第二個文件又來了，沒有時間消化和落實。確實是值得十分重視的現象。即便有了路線圖和時間表，為了實現結構改革的目標，還必須排除各種非經濟干擾，克服各種懶政、怠政現象。否則，不但結構改革無法順利推進，基礎設施投資也無從談起。 　　宏觀經濟刺激和杠杆率的上升 　　文章提出，在認真執行結構改革計劃，加強宏觀經濟管理的同時，如何處理債務問題，特別是企業的杠杆率問題是中國面臨的一項重要挑戰。 　　我們的研究發現，導致中國企業債務對GDP比（杠杆率有不同定義）上升的因素包括：資本使用效率和企業利潤率持續下降、過度依賴債務融資、利息率過高、通貨收縮。我們的模擬顯示，如果中國經濟基本面不發生變化，到2020年，中國企業債對GDP比可能會上升到200%。當然，這是一個十分令人擔憂的數字。政府對去杠杆化的重視是理所當然的。 　　在上世紀90年代末，中國也曾經歷過不良債權的迅速上升和對處理不良債務可能會使公共債務對GDP比急劇上升的擔心。但由於當時保持了低利息率和較高經濟增長速度，中國很快就擺脫公共債務負擔增加對經濟增長和金融穩定的威脅。與此相反，日本則因為過於擔心國債對GDP比快速增長，採取了財政緊縮政策，反而導致國債對GDP比的進一步增長。 　　一般認為，杠杆率過高，投資者對借款者的還債能力喪失信心，發生擠提，並最終導致銀行破產。個別銀行的破產可能導致整個金融體系信心喪失、金融鏈條斷裂，從而發生金融危機。中國由於其體制特征，由於中國居民的高儲蓄率，只要不發生大規模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統性危機的可能性極低。更大的可能性是由於不良債權上升，銀行惜貸、企業惜借，使通貨收縮進一步加劇，並導致經濟增長速度的進一步下降。 　　企業去杠杆化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業部門去杠杆對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠杆加以抵消。降低債務對GDP比例的出路，短期在於提高經濟增長速度，長期則需依靠結構改革，特別是企業制度改革、銀行體系治理和監管體系改革和資本市場的發展。 　　此外，如何消除過去數年來影子銀行金融產品帶來的隱患、如何抑制房地產泡沫，預防房地產市場崩盤對中國金融穩定的衝擊等等，都是我們必須應對的挑戰。 　　在其他情況不變的條件下，增加基礎設施投資肯定會導致債務的進一步上升。但如果這次基礎設施投資主要通過增加財政支出的方式為其融資，企業債務不會大幅度上升。政府債會有大幅上升，但政府還有相當大的擴大財政赤字的餘地。 　　以中國目前的高儲蓄率，國債融資成本應該是比較低的。但條件是貨幣政策要配合財政政策，要抑制住各類資產泡沫、要加強資本管制，防止資本外流和外逃。如果通過宏觀經濟管理，中國的經濟增長速度有所上升，分母跑贏分子，企業杠杆率就會不升反降。如果基礎設施投資切實改善了中國的經濟結構，中國的潛在經濟增長速度也會得到支撐。這樣，從長期來看，中國總體的債務狀況將會逐漸好轉。 　　總之，中國應該把目前的經濟困難想得多一些，應付挑戰的辦法準備得多一些。但更重要的是總體思路必須十分清楚。而這只有通過政府、企業、經濟學界的充分討論才能實現。

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