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破解不可能三角困局關鍵是降低融資依賴

http://www.CRNTT.com   2014-09-19 09:04:07

中評社北京9月19日訊／當前中國經濟似乎陷入了一個“不可能三角”政策的困局，即現有格局下政府無法同時實現三個政策目標：經濟保持中高速增長、貨幣不大幅擴張和資金成本(全社會加權融資成本)明顯下降。 　　證券時報發表國信證券分析師文章表示，全社會加權融資成本最終取決於貨幣供給和融資需求之間的關係。根據政府制定的2020年GDP增長目標，如果按照現有模式發展，平均每年所需要的社會融資總額增速要維持在14%左右。而另一方面，在穩增長的同時政府又不希望大規模放水，希望將M2增速維持在13%左右的水平(未來可能繼續下調)。從歷史上看，社會融資總額與M2的增速差與利率水平呈現正相關關係，這就意味著如果未來既要保證穩增長所需要的融資規模，又要將M2增速維持在一個政府認為可以接受的範圍內，那麼在社會融資總額增速持續高於M2增速的情況下，貨幣需求和供給的不匹配必然會帶來利率水平的居高不下。 　　文章認為，在現有框架下，要想降低利率水平必須採取捨棄某個政策目標： 　　第一種方式是放棄貨幣增長目標，加大貨幣投放力度。一種觀點認為目前的定向貨幣寬鬆政策可以起到在保持總量穩定的前提下，達到降低實體經濟利率的效果，但實際上如果貨幣總量保持穩定，那麼對某些領域的定向支持必然會帶來對其他領域融資的擠出效應，並不能達到降低整體社會利率水平的目的。因此如果真的依靠貨幣放鬆來降低利率，最終仍然要回到總量寬鬆的舊路徑，但長期看這種做法弊大於利，政府也深知放水的弊端，因此當前環境下這一路徑的可能性相對較小。 　　另一種方式就是捨棄經濟增長目標，使GDP維持低速增長。社會總需求回落也可以帶來利率水平的下行，但我們並不認為政府會主動選擇這一路徑，主要原因在於對維持就業水平的考慮。即使考慮經濟結構調整使得未來單位GDP拉動的就業人數上升，但如果GDP增速降到5%左右的水平，也難以保證每年1000萬人的新增城鎮勞動力就業人數。維持GDP合理增速是保證就業的一個必要條件。 　　文章分析，在現有的經濟結構下，很難跳出“不可能三角”的框架的約束。如何破解利率困局？ 　　融資體系改革可以降低資金成本，但治標不治本。降低融資成本的一種方式是推進融資體系的改革。我們認為，過去的很多監管措施並沒有起到很好的效果，反而抬高了社會的融資成本，比如過去幾年中對貸款額度的限制使得貸款成為了一種稀缺資源，貸款人為獲取貸款而支付的隱性開支實際上也是一種融資成本，這反而催生了制度套利。 而且，由於貸款額度越來越難以滿足實體經濟的融資需求，因此大量的融資需求通過信托、同業等銀行表外的渠道來實現。過去幾年貸款在整個社會融資總量中的占比持續下降。由於表外融資的融資鏈條更長，融資成本更高，因此實際上也是抬升了整體社會的融資成本。根據我們的估算，過去幾年中整體社會的加權融資成本的提升速度要高於貸款利率的提升速度，這在表外融資發展迅猛的2012和2013年表現得更為明顯。

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