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低通脹不是貨幣“放水”的理由

http://www.CRNTT.com   2014-11-13 09:54:07  


 
  低通脹不是“放水”理由

  文章表示,同二季度一樣,央行強調“受供給面變化,勞動力、服務業價格存在潛在上行壓力等因素影響,物價對需求擴張仍是比較敏感的”。但相比二季度,央行新增了“儘管通脹數字較低,經過前期較快上漲,物價絕對水平不低,居民對物價的感受仍較強,物價預期還不很穩定”的表述。

  一方面,要看到CPI的壓力集中於供給端。食品項壓力集中於潛在的豬周期,非食品項壓力在於勞動力供給的收縮導致低端勞動力成本上漲。全年CPI低位徘徊的原因是總需求不足,或者說總需求的收縮相對於總供給更快。但總供給端的收縮意味著通脹對需求擴張是敏感的。因此,CPI雖然低位,但卻是潛在的籠中虎,這制約了政策走向全面刺激的空間。

  另一方面,物價絕對數不低,同比雖放緩但物價的增幅並不弱。10月CPI同比上漲1.6%,持平於年內低點,這是4年半以來最低水平,這強化了市場對央行通過總量寬鬆對抗通縮的預期。但央行強調“儘管通脹數字較低,但經過前期較快上漲,物價絕對水平不低”,該表述弱化了通脹“1”時代貨幣就會全面寬鬆的可能性。

  貨幣寬鬆周期並未走完

  文章提出,在下階段貨幣政策表述中,三季度報告和二季度比,删除了“預見性”,增加“靈活性”和“根據基本面變化”的表述,顯示目前對降准、降息央行內部並沒有共識。貨幣政策仍是邊走邊看,在經濟基本面仍在合理區間的情況下,不會輕易降准、降息。此外,經濟短期最壞的時刻正在過去,如果之前在經濟最差的時候都沒有全面寬鬆,現在全面寬鬆就更不合邏輯了。

  一方面,短期來看,房地產下行對經濟最大的拖累已過。10月以來,隨著限貸鬆動細則落地,房貸利率折扣明顯增多,房貸利率已在繼續回落,房地產銷售短期企穩回升的跡象明顯,短期將有助於改善銀行風險偏好,可能會略微減緩對私營部門的信用收縮,更貴的抵押品也將刺激信用創造。

  另一方面,政府實施穩增長的力度明顯增強。國慶後的第一個國務院常務會議,李克強總理強調年內在水利、環保、信息網絡等領域再開工一批重大項目。此外,10月以來,發改委所批覆的機場、鐵路項目共達到了6900餘億元,所批覆項目涉及的金額遠大於歷年同期,政府穩增長意圖明顯。

  最後,央行特別強調貨幣環境要“中性適度”,從央行首次在報告中披露的MLF來看,MLF投放流動性的規模為9月5000億+10月2695億,僅僅從規模上看,已大於一輪降准。考慮到政府穩增長力度增強,繼續降准、降息恐將偏離貨幣環境適度的目標。

  但保持適度和靈活的基調並不意味著貨幣政策會收緊,我們認為當前貨幣政策仍處於寬鬆區間。9月末的超儲率上升至2.3%,較6月環比上漲0.6%,反映出央行釋放的基礎貨幣並未有效作用於實體,銀行風險偏好回落使得貨幣政策傳導機制受阻。在此背景下,9月貸款利率雖較上月下降,但仍高於二季度水平,且上浮比率上升,顯示實體融資成本持續高位,仍需寬鬆貨幣環境支持。

  央行雖對全面降准、降息仍有所忌諱,但貨幣寬鬆周期並未走完,定向寬鬆和創新貨幣政策工具仍是未來主要著力點。考慮到銀行風險偏好收縮,央行將更加致力於降低流動性停留在基礎貨幣停留的時滯。未來可能採取的操作包括繼續推行PSL、MLF等定向工具,下調PSL、MLF利率,不排除推出更長期限的流動性寬鬆工具的可能。 


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