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陶冬：警惕中國重蹈格林斯潘覆轍

http://www.CRNTT.com   2009-11-12 13:44:15

資產泡沫會使產業空洞化 　　在經濟形勢上，中國與美歐並不相同。然而不一樣的病，卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程。 　　此次危機的一個重要特點是其以金融為主線，以金融市場恐慌為催化劑，將多年積累的經濟不平衡一次性翻出來，導致實體經濟強烈震蕩。在美英等國，危機重創了銀行的資本金，令銀行的金融中介功能壞死，央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動性浮起經濟。 　　中國並沒有發生銀行危機，中國的銀行也不像它們的西方同行那樣惜貸，可是中國的央行也用天量的流動性去浮起經濟，於是中國出現了遠較歐美更嚴重的流動性泛濫和資產價格暴漲。 　　廣義貨幣供應量（M2）等於基礎貨幣發行量乘以貨幣周轉速度。在歐美各國，央行大幅增加了基礎貨幣發行量，但由於銀行惜貸，貨幣周轉速度下降，兩者相抵消使M2保持穩定。然而在中國，基礎貨幣發行量大增之餘，銀行也在拼命貸款，貨幣周轉速度是上升的。 　　這場危機的另一個特點是，央行超寬鬆的貨幣政策並沒有使消費者物價指數明顯上漲（至少目前還沒有），卻已帶動金融資產價格的急速上揚。仔細想來這並不奇怪，由於銀行的金融中介功能仍未恢復，央行在經濟下行周期中通常使用的傳統經濟政策工具在歐美各國失效。既然央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴張使實體經濟受惠，於是就業復甦、消費復甦遠落後於資產價格復甦。央行不得不將流動性通過金融市場曲線轉向實體經濟，其後果是金融資產價格的狂漲。 　　經濟已經進入21世紀，但是經濟學依然停留在20世紀。人們可以通過消費者物價指數（CPI）來衡量消費物價的上漲趨勢，通過生產者物價指數（PPI）來估量生產成本的變化，經濟學家卻沒有創造出金融價格指數（FPI）來衡量金融資產的過熱程度。衡量指標上的缺陷製造出判斷上的盲點，就像靠體溫計無法判斷有沒有患胃潰瘍一樣。今天經濟所面臨的恰恰是金融資產價格的失控。由於銀行信貸沒有流入實體經濟，民間投資復甦緩慢，失業問題嚴重，產能過剩嚴重。如此情況下，消費物價難有大漲，可是金融資產價格卻在流動性驅動下飈升。金融資產價格超前上升是一個全球性現象，而在銀行願意借錢的中國則表現得尤其突出。目前央行的注意力主要放在消費物價上，對於金融資產價格暴漲的警惕顯得不夠。 　　但在筆者看來，金融資產價格的通脹與消費物價的通脹一樣會使得經濟發展變得不可持續。資產泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外，還會導致產業空洞化。企業一年辛苦所賺的利潤，還不如在股市、房市炒一把所得。長此以往，實業資金自然流入金融虛擬經濟。在金融資產通脹預期高漲的時候，政府有通過“有保有壓”將資金送到實業企業手中的想法，筆者認為這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠快過實業投資，那麼銀行貸款送到企業不過是多經一道手又回到股市、房市而已。

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