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糾結中的央行貨幣政策選擇

http://www.CRNTT.com   2012-08-25 08:50:37

利率政策指向“非對稱” 　　文章認為，央行6月以來的兩次降息，總體效果是“非對稱”的，銀行息差受到明顯擠壓。未來利率政策的取向依然會指向這個方向，實際存款利息下降空間可能會非常有限。 　　中國過去十年基本處於通脹經濟中，人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規定一個低利率，於是銀行得以順利將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經濟部門轉移。雖然這種做法支撐GDP實現近10%的年均增長，但付出的代價巨大。廉價資金引發投資失控，從而導致工業產能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費，阻礙了決策層試圖利用消費拉動經濟增長的努力。 　　近年來央行的政策一直盡力修正這種極度扭曲的貨幣條件。儘管很艱難，但央行堅定推進利率市場化進程。通過推動非存款性負債市場（理財市場）和銀行間債券市場的發展，實質性提升商業銀行的負債成本，擠壓其息差空間，使銀行粗放式資本擴張模式變得不可持續，地方政府和國有經濟部門投資擴張感受到前所未有的壓力。 　　儘管隨著降息的繼續，存款基準利率也會相應地被下調，但央行或會採取一些手段去對衝基準利率下行的影響，例如進一步打開存款利息的上浮空間等。如此一來，商業銀行會被經濟中的自然利息水平所牽引，而將存款利率一浮到頂。 　　所以，未來降息非對稱性效應可能會更趨明顯，央行可能需要下調貸款基準利率，強制推低債務成本等措施，保證經濟的去杠杆進程。所以，央行的利率政策需要更為深入的理解，降息的非對稱效果客觀上壓縮銀行息差，從供給端而不是需求度抑制了信貸擴張。如果整體信用仍呈現收斂態勢，降息並不構成房價反彈的推動因素。 　　人民幣貶與不貶都難以抉擇 　　文章稱，令人疑惑的是，人民幣實際有效匯率一直保持高位，而與之對應的經濟和生產率正顯著減速。如果人民幣是一種自由浮動貨幣，上半年其對美元匯率的跌幅很可能遠遠超出目前的實際跌幅。 　　在過去人民幣漸進升值的路徑中，由於美元利率水平較低，其貸款利率甚至低於人民幣的存款利率，因此如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。更為重要的是，人民幣兌美元存在長期升值趨勢。以一年期貸款為例，在合同初期，企業可以美元兌人民幣1：6.50的價格獲得美元貸款，到期時只需要支付1：6.30甚至更低的購匯價格，來向銀行還款。在這個過程中，企業不僅獲得了利差，也獲得了匯差，更重要的是，這幾乎是無風險的。當然，企業可以通過在遠期市場上購買美元來提前鎖定匯率，減少自己的風險敞口。然而，在2011年四季度以前，儘管人民幣兌美元存在著長期升值趨勢預期，但估計進行這樣操作的企業並不多，原因很簡單，與每年大約5%的人民幣兌美元的升值幅度相比，遠期市場上最多能夠獲得2%-3%的鎖定收益。 　　現在，這些交易開始出現風險，因為人民幣升值邏輯發生顯著動搖。以目前中國經濟減速和生產率衰退的態勢來看，如果央行不加幹預，人民幣兌美元年度貶值幅度可能顯著超出5%，這使得當年“存人民幣貸美元”的交易形成債務，面臨著成本顯著上升的風險。 　　若加大浮動回撤，過去三年潛入的外債（在人民幣升值過程中，隱性進入的企業外債存在相當規模風險敞口），由於債務成本顯著上升，可能會促使其加快出清債務，從而引致資產價格快速下行，對國內信用緊縮壓力陡增。因為過去十年的人民幣信用供給是以資產升值而擴張的，人民幣資產縮水意味著信用條件顯著提升，由此產生巨大的貨幣收縮效應，從而導致經濟失速和人民幣更強的貶值壓力。 　　若央行不斷釋放美元頂住目前匯率水平，抵制市場產生人民幣趨勢性貶值預期（相當於央行為人民幣升值套利者進行補貼），外匯占款會面臨收縮，同樣會產生很強的貨幣收縮，央行需要不斷補血，這同樣考驗央行調控國內流動性的政策空間。

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