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中評智庫：兩岸經濟政策不確定影響台商投資

http://www.CRNTT.com   2023-10-05 00:02:40

（二）經濟政策不確定性的金融摩擦效應 　　金融摩擦是資金在供需雙方流動過程中表現出不同於完全市場假設下的分配機制（單暢，2014）。金融摩擦理論認為經濟政策不確定性能夠通過增大企業金融摩擦的方式提高邊際投資成本，由此對台商大陸投資實現負反饋。經濟政策不確定性影響台商大陸投資的金融摩擦效應主要通過企業外部融資成本、信貸供給約束以及股權風險溢價三方面發揮作用。首先，經濟政策不確定性上升提高了台商大陸投資的外部融資成本。中小型或初創型台商赴大陸投資要求有穩定的外源融資支持。但金融市場信息不對稱導致企業外源融資成本顯著高於內源融資成本（Stighz & Weiss，1981）。由此，經濟政策不確定性上升迫使資金供給方提高風險溢價（Talavera et al., 2012），導致企業的外源融資成本上升。其次，經濟政策不確定性上升導致台商投資抵押約束增強。台商對大陸投資項目的外源融資方式有債權融資和股權融資兩種。就債權融資而言，一方面，若大陸的EPU程度上升，導致台商在島內融資時，金融機構對於大陸投資環境瞭解不充分，導致資金融出方會更加“惜貸”。另一方面，若台灣地區的EPU水平升高，那麼金融機構將難以評估貸款信用風險，導致台商信貸可得性下降。第三方面，債權融資的先決條件是提供必要的抵押品，由於政策不確定性程度強化，導致企業要付出更多的成本才能順利融資。第四方面，與貨幣政策相關的不確定性上升期間，銀行將更加謹慎地開展貸款業務，導致企業信貸可得減少（Bernanke et al., 1983）；再者，經濟政策不確定性上升提高了台商大陸投資的股權融資風險溢價。2019年，台灣地區對大陸投資總規模中，由上市櫃公司為主體完成的投資占比已達65%。由此，在大陸或台灣地區經濟政策不確定性提高作用下，短期內，台灣企業受到金融摩擦會對投資項目的淨現金流量和邊際收益產生負面影響。長期中，當EPU快速升高的衝擊過後，大多數台商難以充分融資和擴大投資規模以補償先前的損失（譚小芬和張文婧，2017）。 　　（三）經濟政策不確定性的風險偏好效應 　　經濟政策不確定性可通過改變企業高管的風險偏好影響台商大陸投資，其風險偏好效應主要體現在：一是預防性儲蓄行為，二是委託代理下的投資不足或投資過度，三是企業經營者對兩岸政治風險的規避。具體而言，首先，經濟政策不確定性升高將導致非金融企業未來現金流量的可預測性弱化。較高經濟政策不確定性使高管將傾向於增加企業現金持有水平。相反，當經濟政策不確定性下降，職業經理人能更有效地分配流動資產（Baum et al，2006）。由此，為防禦現金流大幅波動對企業生存經營的衝擊，理性的企業管理層會出於預防性動機增持現金，避免企業陷入財務困境。同時，增持現金也使企業將中止當前的投資機會；其次，台灣地區上市櫃企業普遍具有委託代理特徵，導致企業過度投資和投資不足。由於代理人更注重公司的短期業績，而委託人更關注企業的長期經營及持續發展，從而形成“經理的塹壕效應”（Managerial Entrenchment Effect），即代理人在企業經營決策中選擇自身利益最大化，而股東或利益相關方（Stakeholders）選擇價值最大化的行為。由此，當EPU水平升高，導致投資項目的預期現金流下降，投資回報率的波動性增加，使企業高管的風險規避程度提高，繼而有一定回報但風險較大的投資項目易被推遲或放棄。因此，經濟政策不確定性通過企業代理人的風險偏好將對當期企業投資行動產生負向效果；再者，近年來台商投資大陸的風險偏好還受到來自台灣當局封堵、削減兩岸交流聯繫等行為引致的經濟政策不確定性影響。例如，自2019年下半年以來，民進黨當局通過所謂“反滲透法”、“安全五法”、“代理人法”等一系列舉措阻擾兩岸經濟交流和兩岸關係和平發展。

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