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餘永定：解決融資難融資貴不能單靠貨幣政策

http://www.CRNTT.com   2014-08-15 08:37:30

第七，實體經濟虛擬化。市場經濟的發展在某種階段、某種情況下往往伴隨經濟的虛擬化。可貸資金需求不再是最終滿足生產和消費的需要，而是用於購買已有的實物資產（如自住之外的住宅）或金融資產，以獲得資產的價值增值。可貸資金大量湧入虛擬經濟，導致各類資產價格的急劇升值。而資產的增值又會把更多可貸資金吸入虛擬經濟領域。這就是所謂的“貨幣空轉”。資產泡沫最終會崩潰，但是，這種遊戲可以延續相當長的時間。泡沫往往發源於低利息率，但是隨著泡沫的膨脹，利息率會持續上升直到泡沫被刺破。實體經濟虛擬化是個世界性現象，是20世紀90年代以來世界政治、經濟和意識形態的演變的結果。中國當前企業融資成本的上升是否同實體經濟虛擬化有關應該是一個值得考慮的因素。 　　從上面的分析可以得出許多有用結論。但一個最重要的簡單結論是：融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的。這個問題不是單靠放鬆貨幣政策所能解決的。當然，上述種種因素對融資成本上升或居高不下到底有多大影響，還需通過經驗研究給予回答。 　　貨幣政策中間目標：要麼“價從量”要麼“量從價” 　　文章認為，不同國家的貨幣政策有不同的最終目標和中間目標。至少在國際金融危機發生之前，一些國家（如新西蘭和歐元區國家）的貨幣政策只有一個目標：把通貨膨脹率控制在2%左右。美國貨幣政策的最終目標有兩個：就業和通貨膨脹。日本則多少還要兼顧一下匯率。在中國，貨幣政策的最終目標包括：穩定物價、充分就業、促進經濟增長和平衡國際收支。對於任何一個國家的中央銀行來說，這四個目標是不能同時兼顧的。 　　中央銀行不能直接實現最終目標，只能通過控制中間目標來實現。儘管各國最終目標不同，而且最終目標的數量也不同，但在中間目標的選擇上則是非常接近——如果不是完全相同的話。在20世紀80年代，西方國家以廣義貨幣增長速度為中間目標，在90年代以後則以基準利率（美國是聯邦基金利息率、日本是隔夜拆借利息率、歐洲是主再融資利息率）為中間目標。儘管中央銀行都是通過在銀行間拆借市場進行公開市場操作等方式實現中間目標，但如果以隔夜拆借利息率為中間目標，中央銀行就無法準確控制貨幣供應量增速；如果以貨幣供應量增速為中間目標，中央銀行就無法準確控制隔夜拆借利息率。在沃爾克時代，由於以貨幣供應量增長速度為中間目標，美國利息率大幅度波動；在沃爾克之後，由於以聯邦基金利息率為中間目標，美聯儲幹脆不再公布貨幣增長速度的數據。換言之，要麼“價從量”要麼“量從價”，兩者必居其一。 　　中國與上述所有國家不同，貨幣政策中間目標至少包括基準利息率、貨幣供應量增速、信貸增速。在中國，央行通過購匯、買賣央票、再貸款等措施改變基礎貨幣量；通過法定準備金率和存貸比要求改變貨幣乘數。通過基礎貨幣和貨幣乘數兩個環節，央行大致可以實現對廣義貨幣增長的控制。但是，只有在巧合的情況下，基準利率和貨幣供給量增速兩個目標才能同時實現。作為中國特色，央行還通過信貸額度的分配，直接影響商業銀行的放貸；而信貸規模增長目標和貨幣供給量增速目標也難以保持一致。事實上，供應量增速往往受到信貸規模短邊的約束。如果中國貨幣當局要同時兼顧貨幣供應量增長速度、新增信貸規模和基準利息率，顧此失彼就難以避免。現在，決策層非常有必要考慮一下，中央銀行是否應該把基礎利息率作為貨幣政策的中間目標。

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