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陶冬：警惕中國重蹈格林斯潘覆轍

http://www.CRNTT.com   2009-11-12 13:44:15

中國需要的是貸款淨回收和利率正常化 　　“買房抗通脹”在普通市民中已經深入人心。“買房買地”在需求不足、產能過剩時，對企業來說也是比較保險、勿需負責任的決策。資產價格預期已經形成，“儲蓄搬家”所帶來的衝擊可能遠大過人們的估計。 　　對於流動性過剩、資產價格暴漲，政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出台，巨量IPO供應下股市已經出現回調，不過央行在回收流動性上卻按兵不動。這樣做有兩個原因：第一，經濟復甦冷熱不均，內需回穩良好，資產價格急升，但是出口仍在困境中，就業壓力非常大。經濟學家看到的是流動性過剩和資產泡沫，而政治家看到的是就業不穩所帶來的社會隱患。第二，目前CPI壓力並不明顯，如何判斷金融資產價格是否進入泡沫狀況也沒有量化指標衡量。 　　於是目前貨幣政策的基調是，在維持寬鬆信貸總量的同時，對貸款結構實行調整，有保有壓。盡量減少短期貸款，將資金導向企業，促進實業投資，讓實體經濟更多地受惠於目前的貨幣環境。不過筆者認為此策略未必行得通。在市場需求未恢復之前將過多的資金交給企業，只會使它們轉手又將錢投入樓市、股市。產業資金投向金融資產，整體經濟“去實業化”，是目前筆者最大的擔心，而這也曾是1980年代日本泡沫經濟的重大特征。 　　用M2減去GDP和CPI所得的指標是衡量流動性過剩程度的一個常用指標。第三季度這一指標高達21%，遠超過日本1980年代以及美國本世紀初的水平。中國今天的問題根本就是流動性過剩，金融資產價格飈升只是它的表象。 　　有人根據銀行每月新增貸款的下降，以此認定央行已經開始緩慢收緊銀根。筆者不同意此觀點。理由在於如果中國經濟是一只茶杯，那麼這杯子裡的水早已滿了，再添加1.5萬億或者4000億，都是溢出。如今需要做的是，從茶杯裡吸出水來，而不是少添新水進去。銀行需要做的是貸款淨回收，而不是少一點新增信貸。同時，中國的利率水平應該正常化，提高存款利率，增加資金成本，唯有將資金的價格信號調到合理水平，資源才能得到合理的配置，資產價格才可能回到合理的估值體系。 　　這輪信貸瘋狂擴張還留下了一個嚴重的隱患——城市投資公司。全國基建熱中，中央政府的投入力度其實不大，多數基建項目都由地方政府催生，由城市投資公司實施。城投的經營模式大體雷同：地方政府注入土地，城投用土地作抵押獲取銀行貸款，工程先上馬再談盈利。今年銀行究竟借給城投公司多少錢，中國人民銀行的摸底估計為6.7萬億元，實際數目可能更高。銀行敢把新增貸款總額的四分之三借給城投，無非是看重國營企業、政府擔保、土地抵押。國企和地方政府擔保，其實是一回事。這些項目建設周期要3-5年，好項目起碼需要20年的運作才能回本，許多項目可能一直虧本。地方政府也許有一個政治承諾，但是它們自己也沒有錢（今年估計45%的地方財政收入來自賣地）。於是這些貸款的保險機制，全部落在土地抵押之上。問題是房地產不可能只升不跌，當中國房地產市場出現調整時，今天一塊值一億元的土地可能到時只值5000萬。 　　這輪金融海嘯中，投資銀行的特殊投資載體（Special Investment Vehicle，簡稱SIV）對金融危機起到了關鍵的催化作用。危機前投資銀行的賬面都很漂亮，所有的衍生產品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地產出事，SIV出事，投資銀行還是被搞得焦頭爛額，甚至釀成一場空前的、全球性金融危機。筆者看來，如今中國的城投公司具有危機前美國SIV所有的特點：低透明度、超高杠杆、資產缺乏流動性。城投一旦出事，對銀行業和國家的金融穩定可能是災難性的。 　　在2000年IT泡沫破滅之後，格林斯潘用另一個泡沫去接住行將破滅的前一個泡沫。幾年之後，這場信貸狂潮最終引發了罕見的金融海嘯，幾乎摧毀了整個金融體系，國計民生受到重創，筆者希望中國不被同一塊石頭絆倒。另外，美國有社會保障體系和國際儲備貨幣的發鈔權，這些我們都沒有。 　　筆者認為，中國的銀行發出了太多的、遠超實體經濟需要的信貸。中國經濟是世界主要經濟中最早步出衰退的，中國的銀行有不同於歐美銀行的借貸意欲，因此中國較歐美更早地將貨幣環境正常化，既合乎經濟邏輯，也有此實際需要。及早、主動地收回流動性，有利於治理流動性過剩問題，有利於防範金融風險。盡早回收流動性，不代表無序地抽緊銀根，陷經濟於兩次觸底中，而是要有序的、漸進地將流動性水平、利率水平恢復正常。如果在貨幣環境正常化上一拖再拖，當資產價格失控時、當企業沉溺於投機活動時，政府再急踩刹車，到時可能造成對經濟更大的傷害。

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