中評社北京1月7日電／（一）從2009看2019，經濟能否企穩？
2018年以來，隨著經濟下行壓力的逐漸加大，包括貨幣政策、財政政策、監管政策等在內的一系列政策都出現了逐步的鬆動，尤其是2018年下半年以來，隨著經濟下行壓力的進一步顯性化，決策層托底經濟穩增長的力度也在不斷加強。雖然政策力度上尚不可同日而語，但從政策意圖和政策手段上來看，似乎正在與2008-2009年變得越來越相似。我們試圖通過分析2008-2009年穩增長政策出台和經濟最終企穩的脈絡，為我們理解2019年經濟走勢提供一個新的視角。
2008年上半年，國內經濟工作的中心依然是防範經濟過熱，連續5次上調存款準備金率，基準利率也維持在90年代末以來的高點。然而隨著貨幣政策持續收緊，對經濟的負面影響也開始逐漸顯現，工業增加值增速從2008年7月起率先開始下滑，消費增速也從當年11月開始加速下行。
從外部環境看，隨著2008年美國的次貸危機逐漸演變為全球性的金融危機，全球經濟驟然失速，對我國外需帶來重大影響，出口增速從當年10月開始下滑，11月跌入負增長。內外需同步失速的背景下，中央政府於2008年11月推出穩定經濟增長的一攬子投資計劃，從2008年底至2010年底累計投資約4萬億元，即所謂的“四萬億”投資計劃。為配合投資穩增長計劃，央行自2008年9月起放鬆貨幣政策，4個月內連續4次降息降准，2009年全年更是投放了近10萬億新增貸款（是2008年規模的兩倍）。
貨幣政策+財政政策共同發力的效果立竿見影，大規模的基建投資和信貸投放帶動中國經濟在2009年實現了V型復甦，2009年底主要經濟指標已經基本回到金融危機前的水平，2010年更是出現了經濟過熱的跡象。
2018年的情況和2008年頗有幾分相似之處，雖然目前來看2018年的經濟下行壓力與2008年不可相提並論，政府穩增長的政策力度也不可同日而語，但面臨的內憂外患的環境以及財政政策和貨幣政策相結合穩增長的政策思路可謂如出一轍。從經濟下行的內因來看，2008年是貨幣政策持續收緊，而2018年是去杠杆和嚴監管發力過猛，都對內需帶來了一定負面影響；從外部環境來看，2008年面臨全球金融危機，2018年面臨中美貿易摩擦，都對外需帶來了較大壓力；從貨幣政策應對看，2008年下半年4次降息4次降准，2009年投放了近10萬億信貸，2018-2019年央行5次降准，政府大力推動普惠金融和民企信貸投放的背景下，2019年信貸也有望繼2018年之後進一步大幅增加；財政政策方面，2008年推出了總額約4萬億的一攬子投資計劃，2018年則推出了超萬億規模的減稅計劃，並批覆了一大批基建投資項目，2019年減稅和基建投資也有望在2018年的基礎上進一步發力。除此之外，2018年去杠杆力度和監管政策執行也進行了一定程度的放鬆。
雖然從目前的情況來看，2019年發生經濟危機的概率很低，經濟的下行壓力不會複刻2008-2009年的路徑，自然也不需要2008-2009年同等量級的經濟刺激政策，經濟也不太可能出現2009年那樣的V型復甦。但隨著2018年推出的一系列財政政策和貨幣政策的逐步見效和2019年政策的進一步加碼，2019年經濟止跌企穩甚至有所回暖的概率正在加大。
（二）降准不足以對衝節前資金缺口，寬信用可能性上升更值得關注
周五晚間央行宣布，為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。央行表示，此次降准將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降准動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後，淨釋放長期資金約8000億元。對此我們認為：
首先，此次降准釋放的資金尚不足以對衝節前流動性缺口。根據央行的介紹，此次降准將共計下調存款準備金率1個百分點，分15日和25日兩次進行，每次下調0.5個百分點，正好對應1月繳稅和春節取現的時間點，但從實際釋放的量來說，似乎尚不足以彌補1月基礎貨幣的缺口。因為一方面，根據央行的介紹，降低一個百分點的準備金大約釋放1.5萬億基礎貨幣，相當於15日和25日各釋放7500億，但考慮到1月15日有一筆3900億MLF到期，1月15日降准0.5個百分點實際只能釋放3600億增量資金，而根據歷史規律來看1月繳稅規模至少在7000-9000億元，1月15日降准釋放的資金並不足以對衝稅期帶來的基礎貨幣缺口。而另一方面，從往年規律來看，春節取現帶來的現金流出需求大約在1.5-2萬億的量級，1月25日降准釋放7500億基礎貨幣，也並不足以完全對衝春節取現的資金需求，即使考慮普惠金融定向降准標準放鬆和TMLF投放帶來的約5000億基礎貨幣投放，依然存在一定缺口。此外，截止目前1月尚有約5000億逆回購即將到期，屆時到期回籠也將帶來資金流出壓力，需要央行投放進行對衝。因此綜合來看，截止目前春節前已知的基礎貨幣投放量僅為2萬億左右，而根據我們之前的測算，春節前基礎貨幣缺口至少在4萬億以上，目前依然存在約2萬億的基礎貨幣缺口。由於央行此次降准已經安排到1月25日，節前已不太可能再次降准釋放基礎貨幣，因此節前剩餘的資金缺口仍有待央行通過OMO、CRA等其他貨幣政策工具進行對衝，節前流動性依然難言樂觀。
其次，節後流動性寬鬆或對應著地方債發行。雖然春節前基礎貨幣依然存在缺口，但從節後來看，此次降准仍能釋放一定量的基礎貨幣。考慮到節後現金逐漸回流銀行體系，加上2月財政存款有望迎來淨投放，此次降准和定向降准條件調整有望為節後2月資金面帶來5000-10000億的增量基礎貨幣供應。但是考慮到今年一季度地方債發行有望提速，而截止到目前為止，1月尚未有地方債發行計劃公布，因此我們預計春節後將迎來一季度地方債發行的高峰，降准釋放的增量流動性正好對應了一季度地方債的潛在供應規模。因此從這個角度來看，雖然降准能從一定程度上降低銀行負債成本，但降低銀行負債成本更多是出於降低實體融資成本的考慮，而且從量的角度看，此次降准釋放的流動性真正能夠流入金融市場、流入債券交易盤的恐怕十分有限。
第三，加碼寬信用才是此次降准的核心政策意圖。無論是總理視察三大行普惠金融部，還是在銀監會召開座談會，抑或是隨後央行推出的降准操作，核心的政策意圖依然是推動銀行加速向實體經濟投放普惠金融貸款，降低實體經濟融資成本，提高實體經濟融資可得性，緩解融資難、融資貴問題。一旦寬貨幣向寬信用的傳導渠道逐漸打通，經濟企穩的概率就會顯著增加，對債市而言也會帶來更大的壓力。
來源：微信公眾號：屈慶債券論壇
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