中評社香港7月16日電／中國經濟在下半年將持續繁榮。第一財經日報發表中信證券分析師馬青 陳濟軍文章稱,雖然7月以後可能會有第二輪調控出台，但宏觀調控和貨幣緊縮的措施都會相對溫和。由於銀行集中在年初放貸，下半年信貸投資的規模會有所下降;貨幣緊縮政策還是會主要依賴公開市場操作,在五項貨幣工具中（央票發行、窗口指導、準備金率、利率、匯率）人民幣昇值可能仍然是最佳的政策選擇。下半年中國經濟最大的風險將來自于美國經濟减速及隨之而來對美出口的下降,但是良好的財政狀况足以彌補出口下降的風險。估計全年GDP將增長10.1%，高於市場的平均預期。
上篇:宏觀指標的分析和預測
1 順差中隱藏大量熱錢
進出口在今年繼續高速增長。5月當月外貿總值同比增長23.6%，出口增長25.1%，進口增長21.7%，實現貿易順差130億美元。
文章認爲2005年貿易順差1020億美元這個數字非常費解和可疑。如果中國的外貿順差能在一年的時間內從320億美元猛增至1020億美元，那麽一般會是因爲以下三個原因：一是全球經濟超常地高速增長、二是中國經濟出現衰退、三是人民幣大幅貶值。顯然這三個現象都沒有出現。雖然全球經濟在2005年高速增長4.9%，但是仍然略微低於2004年的5.1%。雖然2004年的宏觀調控會打壓機械設備的進口，但是國內的固定資産投資在2005年顯著反彈。另外人民幣的幣值在過去10個月則基本持平。
基於兩個理由， 2005年的外貿順差隱藏著大量的由昇值預期導致的熱錢流入。首先是海關統計的出口額與工業統計中出口交貨值之間的變化。在往年，工業出口交貨值的增長要快于出口額本身的增長。但是工業出口交貨值和出口額這兩個增長率之間的差距在2005年明顯縮小，甚至有時前者慢于後者。
第二個理由是FOB數據和CIF數據的差异。出口數據爲FOB數據，而進口數據則爲CIF數據。一般CIF數據要高於FOB數據。但是這個差額在2005年顯著變小。
文章說,需要注意，由於美國經濟减速將直接影響美國從中國的進口，美國經濟在下半年的風險添加了中國外貿的變數。但中國出口昇級換代的能力决定了中國的外貿部門能够承受更大的人民幣昇值壓力。
2 CPI走勢將主要受M2驅動
各類物價數據在5月份全面上揚，CPI攀昇至1.4%。CPI的回昇，主要源于服務價格繼續緩慢回昇，食品價格漲幅趨于穩定。産出PPI（工業品出廠價格）同比上漲2.4%，中止了2005年9月以來持續回落趨勢。投入PPI（原材料、燃料、動力購進價格）同比漲幅5.5%，再次出現了反彈。投入PPI漲幅持續高於産出PPI和CPI，壓縮了企業盈利水平。
中國通脹和通縮的壓力幷存，因此有所謂通脹通縮一綫天的說法。
通脹的壓力來自于以下兩個方面：幾乎所有資源和能源的價格面臨上漲；M2在過去的12個月內不斷提速。在中國經濟中，幾乎所有的生産要素價格（能源、土地、環境、水源、工資、利率、匯率）都被人爲地壓低，從而對經濟造成了巨大扭曲。資源品的漲價已經是大勢所趨。這裡僅僅舉汽油價格一例。在2005年，每加侖汽油在中國的含稅價格是1.6美元。而這個價格在美國、印度、日本和德國則分別爲2.5美元、3.6美元、4.5美元和6.0美元。中國的油價不僅低於發達國家，也低於印度、巴西和土耳其這些新興市場國家。資源品價格在中國被扭曲壓低的程度可見一斑。
作者用M2和人民幣的名義有效匯率作爲領先的自變量對CPI作回歸分析。由於人民幣在過去10個月內基本上沒有昇值，其對CPI的作用也極爲有限，因此未來CPI的走勢主要是受M2驅動。M2從2005年初的14%一路攀昇至最近的19%，這將推動CPI在未來上昇。根據回歸結果擬合的CPI走勢，估計在今年年底CPI將上昇至2.0%。
在5月末M2餘額同比增長19.1%，比去年同期高4.5個百分點，遠高於央行制定的16%增長目標。M1餘額同比增長14%，比去年同期高3.6個百分點。
今年前5個月累計新增貸款1.78萬億元，已經達到全年信貸目標2.5萬億元的71.2%。出于“早放貸，早收益”的考慮，銀行在年初放貸的數量往往大於年末。估計今年的信貸增長在7月以後會明顯放緩，全年新增貸款大爲超過央行目標，可能達到3.3萬億元。
3 最大風險或來自美國
文章表示,1~5月份，城鎮固定資産投資繼續加速，同比增長30.3%（1~4月29.6%），增幅比上年同期高將近4個百分點，總計2.54萬億元。房地産投資增速繼續趨穩。製造業的投資增速（37.1％）仍然高於整體固定資産投資的增速（30.3%）。中國仍將繼續成爲全世界的加工廠。
從投資的資金來源看，銀行貸款僅佔全部融資的20%略多一些。自籌和自有資金的佔比在過去的三年多里不斷擴大，從2003年的40%左右上昇到最近的60%。股市和債市融資的比重微乎其微。這種更多地依賴自有資金、脫離資本市場的融資模式將會加大投資的波動——在盈利良好的年份投資增多、在盈利不好的年份投資减少。
從項目隸屬關係看，在1~5月份，中央項目同比增長22.7%，地方項目增長31.3%。與1~4月份增幅比較，中央項目投資增長加快更明顯，5月份當月增幅超過了地方項目增幅。這與中央項目更符合投資導向，更容易獲取資源有關。但是從規模來看，地方項目的比重越來越大。
如果6月份數據仍然過熱，不排除7月份二次調控的可能，但是措施仍然會比較溫和。估計投資在下半年略微减速，全年將增長28%。
文章稱,事實上零售的實際增長（扣除通脹因素）在過去六年基本維持12%的高速。特別引人注目的是農村實際零售的變化。在2004年的低谷時，農村的實際零售增長僅爲城市的三分之一。但是這個差距在過去兩年迅速縮小。這反映了近年來减免農業稅、落實“三農政策”及“新農村建設”等措施還是取得了一定成效。
中國的零售增長與居民購房裝修密切相關，部分零售支出應該劃歸爲資本支出（如房屋裝修），因此零售數據會比實際情况偏高。中國的居民消費處在加快增長的趨勢之中，其主要動力來自城鄉居民收入增長加快、居民財富積纍基本到位以及消費結構面臨調整。
文章認爲,各地的投資沖動、强勁的出口以及房地産拉動的消費需求仍然推動中國經濟在今年高速增長。4月以來出台的宏觀調控和貨幣緊縮政策會略微拉低經濟增速。總需求中最大的風險可能來自于美國房地産的降溫及隨之而來的進口下降。
下篇:宏觀政策展望
文章强調,中國的宏觀政策需要兼顧互相矛盾的三個目標，即維持經濟的高速增長和就業穩定、减緩貨幣信貸及投資的過快增長、减少對外的經濟失衡。這個矛盾注定了任何宏觀政策都會是妥協的産物。
1 下半年人民幣將對貨幣籃子昇值2%
在去年7月21日匯改之後，人們對於人民幣昇值，從而改善中國經濟失衡的狀况寄予厚望。雖然外匯交易市場的建設頗有建樹，但是人民幣幣值的上昇幅度則微乎其微。不過今年以來人民幣匯率的浮動波幅的確比去年明顯提高。
文章分析,人民幣實際有效匯率（REER）自1980年以來的走勢大致可以分成三個階段。1980~1993年，人民幣實際匯率大幅貶值；1993~1998年，人民幣實際匯率溫和昇值；然後自1998年以後，人民幣的實際匯率大致持平。
人民幣在1980~1993年大幅貶值的原因之一是人民幣本身的高估。當年的外匯體制通過外匯券實行了實際上的價格雙軌制，使得人民幣匯率嚴重高估。但是更爲重要的原因則是中國生産率的變化，中國製造業的生産率淨增長在上世紀80年代要落後于發達國家的增長，於是人民幣實際匯率貶值。在上世紀90年代，隨著中國在製造業上投資的大幅增加，中國製造業生産率在過去八年大幅超過OECD國家。但是由於人民幣在1998年之後盯住美元，因此未能跟隨生産率的上漲而昇值。既然人民幣應該昇值但又沒有昇值，那麽人民幣的幣值必然是被低估了。
文章估計人民幣在2006年下半年將對貨幣籃子昇值2%，對於美元的昇值幅度還將取决於美元在下半年的走勢。從較長期的週期和經濟基本面來看，美國巨額的赤字意味著美元的貶值。但是由於今年夏秋之際新興市場較爲動蕩，美元將再次成爲國際資本的避風港。因此短期的因素將推動美元走强。
央行一共有五個用以緊縮貨幣條件的政策，即央票發行、窗口指導、提高準備金率、提高貸款利率、人民幣昇值。由於每一個工具都有其局限，央行不能僅依賴單個政策，因此至今央行已交替使用了前四個工具。但是前四個政策都祗是抑制了內部需求，會進一步惡化中國的貿易失衡。祗有人民幣昇值這項政策是抑制外部需求，在緊縮貨幣條件的同時還有助於緩解貿易失衡的問題。因此顯然昇值是五項貨幣緊縮政策中的最優選擇。
另外，國內流動性之所以過剩的原因是巨額的貿易順差和熱錢流入。前四項政策都祗是資金已經流入以後的對沖，而祗有人民幣昇值才是最爲釜底抽薪的辦法，即减少由於貿易順差導致的外匯佔款。當然熱錢的流入主要取决於對人民幣昇值的預期。如果人民幣總是小幅穩步的昇值，這會有助於形成人民幣昇值的預期，不利于抵制熱錢流入。因此讓人民幣再次重估2%也不失爲良策。
文章說,今年前5個月中國財政收入同比增長23%，達1.66萬億元，完成預算的46.9%。全國財政支出增長17%，達1.12萬億元，完成預算的29%。迄今實現財政盈余0.54萬億元。良好的財政狀况使得政府有能力在下半年增加財政支出，對從新農村到奧運會等一系列政府投資項目提供資金保證。
2 再次昇息的可能性爲30%
今年的緊縮調控措施起於一季度的宏觀數據超出預期。文章認爲調控仍然起到了一定效果，否則信貸投資過快增長的形勢還會更爲嚴峻。但是調控的效果顯然與預期目標還有差距，抑制信貸和投資過快增長的力度還不够。
出現這樣的局面，有以下幾個原因。第一，投資的强勢增長有客觀的基礎。在快速城市化的過程中，對於基礎設施、城市公用事業、服務等方面投資的確有實在的需求。第二，地方政府積極參與經濟擴張的模式仍然沒有明顯改變，換届的影響甚至比以往還要提前出現。第三，商業銀行經營壓力，加上來自各級地方政府的壓力，都在刺激放貸快速增加。第四，中央政府對經濟預期目標也可能比以前的要高，對信貸投放超過預期目標、投資增長較快的容忍程度在提高。調高投資增長目標、信貸規模目標，很可能是調控當局要正視的問題。第五，中央政府仍然希望採用有保有壓的靈活、漸進的調控策略，不致導致過分緊縮。
首先需要理解本輪調控與2004年時的不同。在2004年，經濟過熱導致煤電油運等上游産業全面緊張，加上糧價火上澆油，CPI曾高達5.4%，使經濟降溫迫在眉睫。而得益于過去兩年的投資，上游的瓶頸大多得到緩解。雖然CPI開始爬昇，但是估計全年CPI昇幅最多達到2.0%。因此今年和2004年的局面完全不可同日而語。今年調控和緊縮的理由不再是瓶頸和通脹，而是信貸膨脹後的金融風險以及投資過度後的産能過剩。
調控原因的不同决定調控的手段和力度的變化。政府對GDP增速和投資增長的容忍程度事實上高於市場的估計。這决定了下半年調控政策會是小幅調整、以改善經濟結構爲最終目的、抓好現有政策的落實。
文章對下半年的宏觀政策作如下預測：繼續落實房地産政策，更加嚴格地控制土地；提高環保、産業准入等標準，以此控制投資增長過快；通過反腐典型，嚴肅政府政策的落實；繼續緊縮貨幣政策，以公開市場操作爲主，伴以人民幣昇值，30%的可能再次昇息，再次提高存款準備金率的可能性較小；穩健財政政策的實質從緊縮向寬鬆轉變，繼續支持包括新農村建設在內的政府支出。
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