雖然早有預期,但當中國真正超越日本成爲外匯儲備第一大國的時候,人們還是不由得心中一怔。這個對世界經濟格局具有强烈象徵意義的事件,英國《金融時報》對其使用了一個老套但是絕對足以造成視覺印象的比喻:“如以千元美鈔堆積,目前中國的外匯儲備已相當于5個珠穆朗瑪峰的高度。”
作爲這項世界紀錄的直接推手,中國金融當局保持了耐人尋味的低調。不過,這與其說是低調,不如說是尷尬。因爲,這個曾經爲他們所孜孜以求的“全球第一”,現在正在變成一個燙手的山芋。而在這背後,則是一個與中國不期而遇的金融困局。
“浮動”恐懼和“固定”套牢
在中國的所有改革中,金融改革一直保持著極其糟糕的名聲,這不惟是金融改革一直進展遲滯,更是因爲它在衆目睽睽之下耗費了納稅人數萬億人民幣。因爲這個原因,金融領域幾乎被人們公認爲中國改革最爲滯後的領域。不過,在這個最爲滯後的領域中,中國的外匯體制改革似乎是一個例外。在1998年的一次演講中,現任央行行長周小川直接將中國安然度過1997年亞洲金融危機的原因歸結爲1994年的外匯體制改革。他說:“中國之所以能够避免這次危機的沖擊……1993年設計、1994年推行的外匯體制改革,是非常關鍵的一步。”
幷不是所有人都認同周小川的判斷,但周的這個判斷的確有相當扎實的證據。到1993年年底,中國1949年之後積纍的全部外匯儲備僅211.99億美元,而在外匯體制改革之後的1994年的一年之中,中國的外匯儲備就增長了304億美元。以此爲拐點,中國走上了外匯儲備持續超速增長的坦途。對於一個對市場經濟極其陌生,外匯儲備極其短缺的國家來說,外匯儲備的猛增自然就成爲外匯體制改革成功最有說服力的證據。不僅如此,從1994年外匯體制改革之後,中國出口競爭力的持續强勁以及人民幣匯率的長期穩定,也都是外匯體制改革的成功標誌。正是由於這個緣故,外匯體制改革幾乎成爲中國金融改革的一個標桿。
然而,就在這些不斷刷新的炫目成就背後,1994年中國的外匯體制改革的成本也在悄悄地積纍。
中國1994年確立的所謂“有管理的浮動匯率”經常被人稱爲激進改革的標本,但本質上仍然是一個相機而動的半吊子改革。在其中,浮動是假,管理是真。這也是爲什麽將這種匯率制度貶低爲肮髒浮動的原因。有管理的浮動匯率,雖然有穩定匯率的顯著功效,但其成本也同樣明顯。其中最爲重要的是,在這種制度中,央行作爲匯率穩定的最後責任者,必須被動地買進外匯幷同時釋放出基礎貨幣。當前的數據顯示,外匯佔款已經達到央行總貨幣發行量的70%。在這種情况下,央行實際上就在相當程度上失去了貨幣政策的主導權。
其實,主事者幷不是沒有意識到這種弊端,祗是因爲當時的主要任務是穩定匯率,促進出口,這種弊病被弃而不論。等到1997年亞洲金融危機之後,封閉國家傳統上的貨幣浮動恐懼被進一步强化,而中國現行匯率制度的優越性也立即被放大到圖騰式的高度。如此一來,中國現行匯率制度的弊端可能引發的成本問題就被徹底地拋于腦後,對現行匯率制度繼續改革的可能也幾乎被無限期擱置。直至中國榮膺外匯儲備全球冠軍稱號,中國匯率制度的隱性成本也同時達到了難以忍受的程度。在無限風光的背後,中國貨幣管理當局實際上被現行匯率制度徹底套牢。
2006年一季度央行的執行報告出台後,各方嘩然。其中原因在於,在中央政府幾乎嚴防死守的情况下,中國貨幣發行仍然大幅度增長,而今年第一季度的GDP增長率也讓各方大跌眼鏡,達到10.3%。這種態勢不僅對發誓要抑制過熱的中央政府顔面掃地,而且對中國經濟的長期健康發展構成了考驗。雖然不能完全將經濟發燒的原因歸咎爲匯率制度,但僵硬的匯率制度所導致的基礎貨幣大量發行肯定是其中的重要原因之一。顯然,中國外匯儲備與貨幣發行同時創出新高的現象,幷不僅僅是時間上的巧合。
對於中國現行的匯率制度,有人曾經做過一個形象的比喻。如果將中國比作一個封閉的賭場,那麽人民幣就是籌碼,所有從世界各地涌入中國參賭的人都必須將外幣換成籌碼(人民幣)。這樣,從世界各地進中國參賭的人越多,籌碼就必鬚發行得越多。出于某種原因,今天的中國正是這樣一個特別有吸引力的賭場。然而,賭場的籌碼可以無限量發行,而一國的貨幣不可能無限量發行。越來越泛濫的人民幣所能導致的唯一後果就是:潜在的通貨膨脹或者資産價格泡沫,甚至是失控的經濟。
尤其嚴重的是,在2006年第一季度,這些不祥之兆都已經在中國全面浮現。在這個季度,中國的股票市場與房地産市場同時上漲,GDP增長也大大超過“十一五”預期(7%左右)。在我們的記憶中,中國房地産市場與股票價格同時上漲的情况非常少見,唯一能够與之相比的是1992年,而緊隨其後的則是長達多年的惡性通貨膨脹。歷史或許不會簡單重複,但在15年之後,如果遇到同樣的經濟困境,中國未必能够比上一次更加輕鬆。今年5月份的數據表明,中國貨幣當局在現行匯率制度下的困境正在愈演愈烈,在4月末終於加息0.27個百分點釋放出新的宏觀調控信號之後,中國的貨幣及信貸繼續迅猛增長,似乎根本無意理會决策層的警告。照此趨勢發展下去,中國經濟管理者在GDP、信貸指標等等所謂預期調控目標將通通淪爲笑柄不算,整個經濟也將被置于風險莫測的境地。
然而,就匯率制度而言,中國經濟决策者的選擇餘地已經極其逼仄。退回到嚴格管制狀態已無可能,而往前一步則是自由兌換。中國經濟管理當局對貨幣自由浮動的恐懼是可以理解的,而且如果考慮到中國國有銀行以及內地企業的風險處理能力,這種恐懼甚至是值得同情的。的確,在中國金融業抗風險能力極其脆弱的情况下,貿然採取自由浮動,或許能够消解貨幣的高速增長,但也同時將中國經濟完全暴露在全球經濟波動的巨大風險之中。所謂未蒙其利,先受其害,這種例子不勝枚舉。不過,繼續放任現行匯率制度負面效果的持續積纍,則十有八九會面臨秋後算總賬的那一天。
一邊是不可預測、深不可探的金融風險,另一邊則是潜在的通貨膨脹、資産泡沫甚或是經濟失控,中國的經濟决策層實際上已經面臨騎虎之勢。浮動確實令人恐懼,但被“固定”套牢同樣是一種難以承受的煎熬。徘徊于恐懼和煎熬之間,正是中國貨幣管理當局兩難困境的恰切寫照。而在這匯率的兩難背後,實際上還隱藏著另外一種更加痛苦的兩難。
鋼絲還能走多久？
中國的匯率制度看似一個孤立的事件,但實際上,它與中國的經濟增長模式以及决定這種經濟增長模式的基礎制度密切相關。換句話說,在中國剛性的匯率制度背後,實際上是中國剛性的經濟增長模式。上世紀90年代之後,經濟高速增長成爲治理當局重要的合法性來源。於是,經濟增長成爲各級政府爭先恐後追求的目標。無增長,既無政績,也無合法性,這種潜在的政治經濟學邏輯,成爲各級政府奉行的第一信條。
作爲推動經濟增長的三駕馬車之一,出口是維持中國經濟增長的重要動力來源。衆所週知,維持一個相對較低的匯率水平,對於出口相當有利。不僅如此,相對低廉的人民幣,對吸引FDI從而增加投資也大有裨益。正是在這種戰略考量之下,中國經濟對現行匯率制度形成了某種成癮性依賴。20世紀90年代之後,經濟增長的指標變成了各級政府的護身符,這其中雖然不乏合理成分,但明眼人應該可以一眼看出其中的荒謬之處。將合法性與高速經濟增長捆綁在一起,不僅相當危險,而且也深刻體現了管制者在治理基礎上的薄弱。不幸的是,這恰恰是中國20世紀90年代以來的現實。
如此,90年代之後的中國,實際上正經歷著這樣一種惡性循環過程:管制的合法性依賴于經濟增長(而且必須是高速的經濟增長),經濟增長依賴于水漲船高的投資和出口,投資和出口必須依賴于人爲壓低的人民幣匯率。這種認知圖式,雖然挂一漏萬,但基本上可以圖解中國90年代之後的匯率制度邏輯。簡言之,今日中國之匯率制度,其本質上乃是被中國特殊的經濟增長模式所决定的。中國的匯率制度與中國的經濟增長模式實際上是一種共生的結構。站在管制者的立場,中國經濟增長速度的任何下降都將是灾難性的,這不僅可能帶來大量失業,也必然大幅度降低政府稅收。所以,在决定對中國經濟增長影響巨大的匯率制度改革時,中國管理當局必須慎之又慎。顯然,僵化的匯率制度背後,是經濟結構的僵化,是經濟增長模式的僵化。也許,祗有當中國的管理者真正意識到現有的經濟增長模式無以爲繼的時候(成本達到難以忍受的地步),中國的匯率制度改革才可能獲得真正的動力。
其實,早已有迹象表明,中國目前這種以廉價勞動力、廉價土地及自然資源、廉價人民幣爲主要武器的重商主義戰略正在成爲强弩之末。數據顯示,在2005年中國的所有出口額中,有58%來自外商投資企業,貿易順差總額中的83%來自外資企業。這相當于表明,中國通過壓低勞動力價格、壓低土地及自然資源價格、以及人民幣價格所換來的出口競爭力,很有可能是在爲他人做嫁衣。在全球分工日益深入的今天,貿易數據所反映的內涵已經相當晦澀和複雜。這就是說,出口越多可能幷不意味著競爭力越强,也不代表本國民衆福利越多,而恰恰相反,它可能意味著國民福利的損失越大。如果真是這樣,那麽商業史就跟中國開了一個殘酷的玩笑。時移事易,以一種老套的重商主義戰略來看待全球化時代的經濟格局,顯然是抓錯了藥方。
事實上,在中國的重商主義中可能還有一層更加深層的隱喻。早就有人指出:“重商主義既是一種重視對外貿易以及‘出口主義’的思想,也是歷史第一個爲滿足早期現代軍事國家的需要所指定的‘經濟政策’方案。”在這種“出口主義”中,勞動力本身的意義僅僅是爲國家戰略目標服務的抽象人力資源,他們的福利提高,幷不是國家要追求的目標。在中國,這種傳統的重商主義的獨特之處僅僅在於,所謂國家競爭力的概念被推到了極致,而與此同時,人本身的價值也被貶低到了極致。然而,所謂物極必反,當這種以犧牲本土企業競爭力以及本國居民福利爲代價所換取的所謂競爭力達到巔峰的時候,其代價也可能正在接近閾限。具體體現在中國的外匯問題上,就是中央政府的負債的快速攀昇。
一直以來,中國平抑外匯儲備所帶來的基礎貨幣發行的一個辦法,就是發行央行票據加以對沖,但央行的票據幷不能無中生有,它對應的是中央政府的對內負債。外匯儲備越高,被動發行的人民幣越多,對沖人民幣的央行票據越多,中央政府的負債也就越高。有趣的是,如果我們將中國的外匯儲備看作美國政府對中國政府的負債的話,那麽中國的外匯儲備實際上也可以看作中國政府通過向中國老百姓借錢再轉借給美國政府的。這種轉換幷非無關緊要,因爲在這個“轉借”的過程中,中央政府足以顯示出一種强大的融資能力,一種大老闆的派頭。雖然這種融資能力完全是依靠剝奪居民及企業外匯買賣的自由而來的。
其實,外匯管制的妙處也正在這裡。然而,在剝奪了居民和企業持有和買賣外匯自由的同時,外匯波動的風險也一幷轉移到了中央政府身上。早就有央行官員清醒地指出:“廣義貨幣如按年均增長15%預測,10年後廣義貨幣將爲75萬億元。GDP按年均增長8%計算,10年後將爲20萬億元。也就是說,10年後,中國的M2/GDP將爲400%。這一比例在世界金融史上是從未有過的。由於最近兩年貨幣和貸款有快速增長的趨勢,這一比例可能會更早到來。”
這幾年的貨幣增長形勢也證實了他幾年前的判斷。沒有被證實的,則是這種高速貨幣發行所可能帶來的後果。金融史從未出現過的現象,肯定會有出人意料的後果,祗不過,我們無法判斷這種後果在什麽時候,以什麽樣的形式到來。當中國股市今年終於擺脫熊市一飛沖天的時候,有投資機構甚至大膽預測,中國股市可能達到5000點。我們相信,這種判斷幷非基於什麽獨家秘訣,而是嗅到了泡沫時代來臨的濃烈氣味。毫無疑問,呈現在這些預測者面前的,是一幅資産價格奔騰上昇的駭人圖景。在中國産能嚴重過剩的情况下,中國不大可能出現難以控制的通貨膨脹,更多的可能是出現資産價格的持續騰昇。這些資本市場的獵手們,顯然是提前發現了一場可能一戰成名的巨大賭局。
顯然,央行的技術官僚們也看到了這幅圖景。在一次公開會議上,央行副行長吳曉靈向在座的企業家們焦急喊話:“對於人民幣匯率制度的改革,你們到底準備得如何了？”同樣的焦慮,也出現在央行行長周小川的講話中。在中國新的外匯局長鬍曉煉上任的時候,周就意味深長地叮囑道:“希望外匯局領導班子認真總結1994年以來深化外匯管理體制改革所取得的經驗,加快外匯管理體制改革,在國家整體的改革開放中不拖後腿。”無疑,中國央行是希望從這個套牢的局面中盡快解脫出來的。爲了達成這個目標,他們甚至不惜主動邀請外國人來施加壓力,以推動內部的匯率制度改革。在一次談話中,周小川幾乎將這種態度和盤托出。在博鰲論壇上,周小川明確表示:“外部有壓力,也不是壞事,說明改革應該走得快一些,各項工作應該抓得緊一些,否則這個矛盾有可能得到積纍。”
不過,周小川似乎言輕了,矛盾不是可能得到積纍,而是在迅速積纍。不過,在一個政治家對經濟增長速度幾乎有硬性要求的國家中,作爲貨幣管理者,周小川們可以做的,大概祗能是在匯率制度改革與經濟增長之間尋找恰當的平衡。然而,魚和熊掌可以兼得嗎？堆積如山的人民幣正像一團熊熊燃燒的大火,烤炙著中國的經濟,也同時烤炙著中國經濟管理當局的智慧。
來源: 《董事會》 作者:高雲
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