在現代經濟中。貨幣制度的選擇是重大社會、經濟及政治制度的安排。對以金融為核心的香港服務型經濟體系而言，貨幣制度的選擇就更為重要。由於經濟结構和歷史原因，香港在1983年確立了聯繫匯率制度(簡稱“聯匯制”)。經過十數年的改進和實踐，回歸前聯匯制在维持貨幣穩定功能上可算基本成功。轉瞬間香港回歸已十年，聯匯制運作表現到底如何?有哪些新的制度變遷和安排?在內外部經濟金融格局已深刻變化下，未來聯匯制應如何演化?

　　一、作為回歸遗產的聯匯制

　　為了更準確判斷回歸後聯匯制的運作，有必要對回歸前的聯匯制運作狀況作簡要的回顧。

　　在1988年7月之前，聯匯制運作並不順暢，主要存在兩個制度缺陷。

　　一是作為貨幣基礎核心部份的銀行體系總结餘未被纳入貨幣規則。當時，香港銀行公會结算所由一家商業銀行管理。所有持牌銀行均需直接在“管理銀行”或通過另一家“結算銀行”開立结算戶口。當時並未規定“管理銀行”必須使總结餘符合貨幣規則，即貨幣基礎的任何變動，都必須是外匯儲備相應增減的反映。總结餘水平取決於“管理銀行”的商業活動。“管理銀行”無需像其他商業銀行一樣為本身的商業活動籌劃資金，也不用考慮貨幣規則的限制，便可創造貨幣(即增加總結餘)。而貨幣發行局則須回收新創造的貨幣(即減少總結餘)，在同業市場借入資金(由“管理銀行”代辦)，以保證貨幣運作的穩定。

　　而且貨幣局還是“管理銀行”的非銀行客戶，在结算貨幣局的借款活動時，“管理銀行”將港元債務(代當局借入的資金)從其資產負債表總結餘轉撥至貨幣局存款戶口內。這些借款利息成本很高，但最後存入“管理銀行”的存款卻不計利息。在同業拆息高企吸引下，因無法預防新貨幣被創造及流人總结餘的可能，當局需要進行越來越多的借款才能收緊銀根。顯然，在這種结算架構安排下，聯匯制自我調節機制難以理想運作。

　　二是缺乏適用於總结餘的兌換保證。聯匯制初始的兌換保證只限於發行紙幣的負債證明書。當局此前從未作出明確的兌換保證，以l7.8固定匯率將總结餘或任何定義的本幣兌換外匯儲備，此情況一直持續至1998年9月。相反，貨幣發行局在認為有需要時可酌情決定以外匯儲備兌換在市場出售的本地貨幣，並通過總結餘進行结算。

　　這一時期港匯之所以能维持穩定，完全靠市場的干預。由於總結餘被歸入一家商業銀行，而非發行局的資產負債表內，市場干預行動並不能保證對貨幣市場產生良好效果。在干預行動中，“管理銀行”代發行局出售美元，但“管理銀行”本身或代客戶購入的港元有可能會回流或滲入同業市場內。因此，聯匯制當時的運行機制並不穩固。

　　針對制度缺陷，當局於1988年7月採取了所謂的“會計安排”，把原發行局和“管理銀行”的客戶與銀行關係對調，“管理銀行”須在發行局開設结算戶口，所有其他持牌銀行均直接或間接在“管理銀行”設有结算戶口，在“會計安排”下，“管理銀行”須通過銀行同業活動，使銀行體系其他成員的净結餘不超過“管理銀行”本身在發行局的戶口结算，也就是對“管理銀行”創造貨幣的能力設定上限，超出上限便須支付罰息。由於只可與發行局交易才會有增減，總结餘至此得以確立並間接受發行局控制。

　　1996年12月香港銀行同業结算實行實時支付結算系統(RTGS)，取代原會計安排。RTGs規定，所有持牌銀行不再與一家商業銀行而是與貨幣發行局進行结算戶口的交易。至此，作為貨幣基礎核心部份的總結餘才被正式確定，並被直接置入發行局的資產負債表內，使貨幣規則最終得以確立。

　　上述制度安排，增強了聯匯制的穩定性，一定程度上促進了香港在回歸前一段時期的發展和繁榮，使港元在此前歷次貨幣衝擊中經受了考驗，既使像1992年歐洲匯率機制危機和1995年墨西哥危機那樣的事件，也未能衝垮聯繫匯率。

　　二、回歸後港元制度的變遷及運作

　　1．香港剛回歸，港元即遭衝擊

　　回歸前夕的1996—1997年，香港經濟表面上一片繁榮，市場氣氛高昂。然而，由於多年所累積的資產價格膨脹，以及貨幣制度猶存的隱患，早已潜伏了重重隱憂。

　　從經濟層面看，一方面薪金收入連年增長加上股樓持續上漲而帶動資產價格膨脹，使社會名義收入大幅增加，導致市場需求亢奮。另一方面，由於物業價格不斷上揚，營商成本上升，加上市場需求亢奮刺激下整體物價高昂，經濟環境日益惡化。

　　1997年7月，亞洲危機爆發，周邊除人民幣和港元外的所有貨幣相繼貶值，使港元在剛剛回歸後就獨自面臨四面八方的市場壓力。很明顯，港元貨幣高估，要麽資產價格大幅下調，要麽港元大幅貶值，聯繫匯率經歷自設立以來最嚴峻的挑戰。

　　就貨幣制度而言，雖然經過“會計安排”和RTGS，解決了總結餘纳入貨幣規則的問題，港元運作穩定性有所加強，但聯匯制兌換保證機制的缺失卻始終未從制度上加以解決。此外，貨幣基礎至此也只是包括總结餘及負債證明書，而有外匯儲備全額支持的外匯資金票據和債券，卻一直未被看作貨幣基礎的一部分，致使港元貨幣基礎狹小，易受操控。

　　正是香港內外經濟面臨的種種隱憂，以及聯匯制仍然存在的缺失，成為炒家狙擊港元的突破口。國際炒家挾著横掃亞洲各市場的余威，在香港回歸不足20天的7月下旬開始，在長達一年零一個月時間裡，先後5次發動對港元的衝擊，並同時在股市、期貨市場聯動操控(double play)，企圖一舉摧毀港元资產市場，牟取暴利。

　　炒家的具體手法是先收集數以百億計港元資產，同時在股市借入巨量股份佈置抛空，並在期市不斷累積龐大淡倉合約。一旦時機具備，炒家就發難，抛售巨額港元，一方面企圖衝垮聯匯制，獲取暴利；另一方面借狙擊港元，扯高美電溢價，使利息飙升。與此同時或前後，在股市大量抛空，打壓恆生指數，壓低期指，以達到操控市場、在股市期市牟取暴利的目的。

　　面對一波又一波連環狙擊，香港特區政府堅守聯匯制，展開了大規模的港元保衛戰。港府先是利用財政儲備巧接港元沽盤，在匯市圍堵對冲基金，化解港元貶值壓力。然後使用外匯基金大舉入市購買港股和期指，在現貨和期貨市場正面全方位與國際炒家對壘。經過10個交易日的激戰，當局累計投入近1200億港元成功抬高股價，恆指從6660點回升至7829點，迫使炒家平倉離場。

　　2. 完善貨幣發行局制度七項措施

　　港府反狙擊戰雖然取得勝利，但只是慘勝。由於聯匯制的缺陷一再成為炒家狙擊的藉口，使整個經濟為此付出沉重的代價。改進貨幣制度，堵塞金融漏洞，勢在必行。港府在總结金融風暴經驗教訓後，於1998年9月5日推出《完善貨幣發行局七項新措施》。為配合上述措施，7日還公佈了30項加強金融市場秩序的建議，被市場俗稱為“七招三十式”。

　　在“七招三十式”中，以七項措施最為重要，它們是針對過去十數年來聯匯制的內在缺陷，特別是亞洲危機一年多來一再被國際炒家利用缺陷狙擊香港的慘痛教訓，在吸取業界和學者的建議基礎上，所形成的完善貨幣制度的新措施。無論從理論還是實踐角度，七項措施都有助加強市場對聯繫匯率的信心。有助發揮貨幣局制度的自動調節功能，加強香港抵禦國際炒家操控市場的能力。

　　七項措施的核心有兩點。一是允許所有持牌銀行可用固定匯率7.75港元與金管局交換l美元(但不能用美元交換港元)，清楚表明當局维持聯匯制的決心。此前兌換保證只適用於三家發鈔行，其他持牌銀行不能與外匯基金以固定匯率進行現鈔套戥。允許持牌銀行向金管局按固定匯率兌美元，有助恢復聯匯制自行套戥調節功能，減少當局對匯率的干預，增強市場對聯匯制的信心。至於兌換匯率，金管局後於1999年4月1日開始，每日下調一個基點，經500個交易日，港匯由7.75回復至7.8的聯繫匯率。

　　二是貼現窗安排，通過外匯基金債券／票據的貼現和回購，擴大基礎貨幣，降低港元受攻擊時的利率波動。在新措施之前，銀行體系戶口结餘大約保持在20億元左右。一旦有大於此數的港元沽盤，使结餘出現負數，銀行便會爭相拆入資金，令利率大幅抽高，易為炒家操縱，導致息口波動。貼現窗安排使銀行體系流動資金结餘有可能大幅增加，從20億元上升到300億元，擴大基礎貨幣，增加炒家操縱市場的難度，增強聯繫匯率的穩定性。

　　簡言之，新措施重點修補了两項缺失，即缺少兌換保證機制和貨幣基礎不足。就兌換保證而言，雖然新措施建立了保證兌換機制。允許銀行以固定匯率用港元買美元，但卻不能用美元兌港元。當局只為港元匯率設立下限7.5(後為7.8)，卻並無上限規定，也就是不允許港元跌至7.5，卻容許港元升值，這在港元面對貶值壓力時並不構成問題。這種安排符合當時經濟金融條件，也是港元相對美元一直處於弱勢地位的反映。但這種單向兌換保證，卻留下了另一個隱憂。當港元轉弱為強時，套戥機制將會再度失靈。

　　七項措施於9月7日正式實行，效果顯著，同業拆息大幅回落，股市強力反彈，國際炒家停止了持續逾年的惡性狙擊，從香港市場全面撤退。改善措施從根本上彌補了制度缺陷，完善了聯匯制的運作，從而提高了香港金融防禦能力，減少了炒家操控市場的機會，使市場秩序得以恢復和改善，也使市場注意力由匯率風險轉移到改善經濟基本因素上來。

　　3. 經受“美元化”、“脫鈎”等考驗

　　七項措施實施後，增強了市場信心，聯匯制運作恢復如常。但聯繫匯率固有的特質和明確的匯率目標，使聯繫匯率極易受內外部經濟金融條件的影響，經常面臨國際資金衝擊的壓力，同時也给本地經濟帶來諸多負面影響。至2003年第3季度為止，聯匯制的運作又經歷了數次較大考驗。

　　一是1999年初，巴西陷入金融動蕩，被迫棄守雷阿爾(red)對美元的爬行浮動匯率，幣值下跌不止，给鄰近的阿根廷貨幣造成沉重壓力。阿根廷迫於形勢，重提1995年比索“美元化”方案，並宣佈一項“貨幣結盟條約”計劃。以美元取代比索。香港與阿根廷實行同樣的貨幣發行局制度，也同樣面臨貶值壓力。在阿根廷“美元化”政策催化下，香港1997年曾提出的港幣“美元化”方案又再一次被提起，而且得到更廣泛的市場呼應。

　　二是2002年起，要求港元與美元“脫鈎”之聲不绝。科網泡沫破灭後，香港經濟一直處於困境。通縮持續，衰退嚴重，加上港府連年出現財政赤字，財政儲備急降，導致國際評級機構下調香港信貸評級，進一步削弱市場對港元的信心。而聯匯制又使經濟調整過程更形痛苦和難忍，經濟困頓不能藉助匯率調整提供必要的纾缓，只能依賴內部調整，降低資產價格和工資，改變本土價格水平，靠壓縮内部成本或生產力的提升以度難關，更加重經濟調整過程的痛苦。在這種困境下，市場一再出現要求港元脫鈎和改變聯匯制的呼聲，以期能即刻降低香港的高成本，快速提升競爭力，促進經濟復甦。

　　更為嚴重的是，2003年春SARS爆發，香港經濟再度受創，通縮已持續50余月，並進一步惡化。財赤因疫情嚴重而持續擴大，香港經濟面臨金融風暴以來第三次陷入衰退的可能。香港再度出現只有金融危機期間才會有的嚴峻局面：投機商利用惡劣的市況，在匯市、指數期貨以及現貨市場頻頻動作，使人擔憂港元可能再次成為引發動蕩的藉口，金融市場再次遭受聯動狙擊，對聯匯制再次構成威脅。

　　針對社會要求港元“美元化”、“脫钩”或更改聯匯制的思潮，有業界研究機構提出，處於極度疲弱的香港經濟難以承受任何貨幣制度變更可能帶來的衝擊，在沒有找到更合適的貨幣機制前，或在改變和取代聯匯制的時機和條件遗不具備的情況下，現階段應宜安勿躁，一動不如一靜，繼續维持港元聯匯制，等待合適時機的到來。特區政府從善如流，順應內外經濟金融條件的變化，堅守聯繫匯率制度，维持港元的長期穩定，經受了因經濟不斷“陰乾”而要求港元“美元化”和“脫鈎”的考驗。

　　4. 回歸後第二次優化改進

　　自2003年下半年開始，港元運作一再出現港元利率不随美元升降，有時甚至走勢背馳現象。隨著人民幣由弱勢貨幣向強勢貨幣轉化，國際熱錢大量涌於香港，期待人民幣升值。銀行體系資金超常上升，結餘曾一度高達580億元，隔夜拆息持續偏低，幾近為零。港美息差不斷擴大，一度曾至逾2厘的空前水平，欲仍未觸發利率套戥活動，聯匯制利率調節功能明顯弱化。

　　隨著內地經濟持續壯大，香港成為內地融資中心，但在人民幣仍受管制條件下，港元受人民幣走勢及資金主導的局面難以改變。港息偏低狀況如長期持續將使香港面臨兩方面的風險。一是可能產生利率震蕩。在當時全球加息周期環境下，本港長期低息並不正常，是資金扭曲的结果。在聯匯制下，港元最終須跟隨美元加息，當市場恢復常態，本港不僅需正常加息，還可能需“追加”或“超加”，對市場帶來衝擊。二是過於寬鬆的貨幣環境，加大通脹壓力，刺激投機氣氛，損害經濟持續增長。

　　正是基於港息長期偏低可能產生的隱憂，金管局於2005年5月18日推出了三項優化措施，以“理順”寬鬆的市場環境，預防利率震蕩和經濟泡沫的產生。三項措施的內容包括：(1)推出強方兌換保證，金管局會在7.75水平向持牌銀行買入美元。(2)將現行在7.8水平出售美元的弱方兌換保證下移至7.85水平，讓強弱雙向兌換保證能對稱以匯率7.8為中心運作。(3)在雙向兌換保證範圍內，金管局可選擇進行符合貨幣發行局制度運作原則的市場操作。

　　在上述改動聯匯的三項措施中，最重要的是實行7.75的強方兌換保證。此前，金管局只為港元匯價設立下限7.8，並沒有上限規定。在單邊保證下，雖然金管局會按17.8匯率買入港元，即確保港元不會貶值超過7.8，但金管局卻沒有賣出港元的承諾，即沒有不允許港元升值至某一水平的保證。因此，當市場對港元有強勁需求時，只要匯率升值的預期大於持有港元而產生的利率損失，投資者就會繼續抛美元買港元，促使港元不斷升值。這正是此前十八個月所發生的情況，在港元跟隨人民幣不斷升值的憧憬下，熱錢不斷流入港元資產，導致港元舆美元利率嚴重偏離。推出強方兌換保證，就是向市場表明不允許港元升破7.75，上限。實行雙向兌換保證，劃定港元匯率浮動區間，就是要達到使投機者知難而退的目的，恢復聯匯的利率套戥功能，縮小港美息差。至此，聯匯制的兌換保證功能才最終得以全面實現。

　　這三項優化措施。是聯匯制在回歸十年內繼七項新措施後的又一次重大改動。如果說1998年9月在港元經歷了艱苦狙擊保衛戰後推出七項措施，是旨在提高市場對港元的信心，而著重強化聯繫匯率制度建設本身；那麽，三項優化措施則是在貨幣制度運作環境發生了深刻變化的情況下。著眼於貨幣制度運作的適應性或彈性，以為未來的發展預設安排。

　　以雙向兌換保證為主的三項優化措施實施以後，收到了較佳效果，趕走了熱錢，銀行結餘復常，糾正了偏低的利率。而且，通過設立強方兌換保證，给市場傳送了金管局穩定港元的決心，也提高了炒作港元升值的難度，有助提高市場對港元穩定的信心。

　　5．聯匯制回歸後的運作表現

　　在回歸後的十年裡，國際經濟和金融發生了深刻變化，國際金融市場也發生過數次大的動蕩，聯繫匯率也因此經歷了風風雨雨，備受考驗。在複雜動蕩的環境裡，特區政府始終如一亳不動搖地维護聯繫匯率制度，除了因應環境的變化，及時地檢討、改進和優化貨幣發行局制度外，還從經濟政策、財政安排、社會輿論等多方面配合保護港元聯匯制的穩定。

　　聯繫匯率的運作總體平穩，除個別特殊原因外，港元基本上運行在合理區間內。尤其在不同階段確立兌換保證後，港元匯率基本在兌換水平或區間波動。如果以兌換保證不同階段的確定為準繩，聯匯制的運行在回歸後的十年裡可分為三個階段，而由於兌換保證的有無及性質不同，聯匯制運作的平穩形態也有較大差別。

　　在七項措施實施前，由於未建立明確的兌換保證，港元匯率的波動區間相對較闊，聯匯制的平穩主要靠市場干預，這可稱為第一階段。七項措施確立了兌換保證，但只是弱方單向保證。前7個月兌換匯率為7.75，1999年4月1日始兌換匯率每一交易曰上升一個點，經500個交易日，兌換匯率回復至7.8。建立單方兌換保證後，港元匯率基本上貼近一個固定水平運行，先是在7.75，隨著兌換匯率上升至7.8後，港元匯率又基本貼近7.8。這種形態一直维持到2003年9月大量國際資金涌港，促使港元匯率上升為止。這可看作是第二階段。在第三階段，強方兌換保證7.75得以確立，又下移弱方保證至7.85，形成了雙向保證區間7.75—7.85，而港元匯率的運行區間也由此擴大，不再如第二階段只貼近於一個水平。由於自2003年9月後，人民幣升值帶動資金入港，港元匯率隨人民幣NDF的上升而上升，因此期間港元匯率以偏強為主。進入2007年3月份後，由於利率套息活動頻繁，港元開始轉弱，匯率運行偏向7.80弱方水平。

　　聯匯制的穩定，维護和促進了香港經濟的平穩發展，並有力保障香港經濟安然過渡各種危機。正是在穩定的貨幣環境下，香港經濟能夠在SARS後迅速復甦，並在中國經濟推動下快速增長。

　　三、以前瞻性眼光檢討聯匯制的未來發展

　　近年來香港經濟金融環境出現了深刻變化，對聯繫匯率的運作產生深刻影響。以2002年底人民幣不交收遠期合約由溢價轉為折讓為標誌，人民幣由長期積弱的貨幣變為對外價值穩步上升的強勢貨幣。正是以不斷承受升值壓力為象徵的人民幣國際地位的冒升，深刻影響了聯繫匯率制度的運作，使港元機制隱含的人民幣因素問題提前顯現，主要體現在以下幾個方面。

　　一是港美利率偏離長期化。在由國際經濟格局變動決定的人民幣升值而引發的熱錢衝擊下，聯匯制固有的利率套戥功能明顯弱化，港美利率由同步同向變動的固有模式，逐步出現了同向但不同步，甚至既不同步、又不同向的變動，即一定程度相互背離的奇特現象。而且港美利率不一致甚至背馳，令港元運作一再受影響的現象將反復長期存在。

　　二是港元價值形成滲入人民幣因素。在人民幣升值預期下，港元成為人民幣的資產替代，聯繫匯率隨人民幣NDF折讓上升而上升，港匯在某種程度上成為人民幣預期走勢的一種反映。在人民幣長期處於上升軌道，且仍未實現自由兌換，以及資本流動受控下，港元貨幣運作受人民幣及熱錢主導的狀況將會持續發生。

　　更重要的是，為了適應內地經濟、金融形勢的變化，以及人民幣國際功能新發展的需要，人民幣匯率制度於2005年7月實行了改革，與此同時，內地亦加快資本項下的可兌換，並在銀行和外匯管理體制實行一系列相應的改革配套措施，為下一步人民幣實行可兌換及進入國際舞臺奠定了必要的制度基礎。隨著內地經濟金融實力的進一步增強，在國際經濟中的地位日益上升，人民幣有望加快實現自由兌換，屆時將對香港金融體系尤其是聯繫匯率的運作產生更深遠的影響。

　　總之，隨著兩地經濟、金融關係的進一步強化，貨幣功能的步步渗透，港元的人民幣因素問題已不容迴避，當局有必要及早檢討聯繫匯率制度，研究港元與人民幣的相處之道，探尋以甚麽形式反映人民幣因素在港元的價值和利率形成中所發揮的作用，確保港元貨幣制度的正常運作，促進香港經濟的長遠發展。

　　(作者黃少明，為香港中國銀行規劃部高級研究員)